Hace mucho que no actualizo la cartera, ni por twitter ni por aquí. Como referencia, esta actualización a 22 de septiembre, en la que se ve un 14,5% YTD y la composición de cartera a esas fechas.
En primer lugar, ha habido algunos cambios en la operativa de cartera. Hasta no hace mucho, venía haciendo long only sin apalancamiento y sin uso de derivados. Últimamente ya no es el caso. Aparte de mi primer short, he empezado a usar opciones (venta de puts y calls cubiertas, en mi caso). Eso complica cómo mostrar el portfolio, y además tiende a aumentar el número de operaciones, lo que hace que mostrar la cartera como venía haciendo deje de ser muy fiable. Y lleva más trabajo. Así que esta es la última actualización de cartera que hago, por lo menos de momento, y voy a retirar las páginas de cartera.
Pero bueno, vamos con lo que hay en cartera
Lo primero que hay que tener en cuenta es que:
- Mi exposición a Angi no es tan grande como parece, ya que tengo vendidas calls in the money con strike en 7,5 (la posición que se muestra es neta, es decir, sustrayendo el valor de cotización de estas calls). Si se ejecutraran, cosa probable, buena parte de esa posición pasaría a ser liquidez.
- Mi exposición a Telaria incluye puts vendidas con strike 5 y vencimiento en abril (los resultados no fueron bien recibidos, y aproveché a venderlas).
- La posición de Elastic incluye calls con strike 80 que compré hace unas semanas de cara a resultados.
- La posición de liquidez es neta, incluyendo el valor neto del short de Naked Wines y de unas puts de Abiomed con strike 160 y vencimiento en enero del año que viene vendidas hace unas semanas, aprovechando la publicación de un estudio crítico con Impella
Por estas cosas comentaba que esta representación ya no ofrece una representación fiable de lo que pasa en la cartera. Dicho eso, la mayor parte de mi cartera sigue sin tener mucho efecto de derivados, y lo que más afecta a su rendimiento es el comportamiento de las acciones. Y últimamente ha sido bastante decente:
Esto deja la cartera en un 26% YTD, más cerca del rendimiento del MSCI World Net EUR este año (28,5%) pero aún por debajo. No está mal para haberme comido Burford, pero bueno, no estoy especialmente contento.
Este cambio se ha debido, sobre todo, a las subidas de GAN (sin variación de la posición), FAES (vendida en octubre) y Games Workshop (posición aumentada tras el último trading update). CMON también se ha comportado bien, pero es una posición mucho más pequeña.
Salen de la cartera las siguientes posiciones:
- FAES: Ha tenido una revalorización muy fuerte este año que la deja un poco cara para mi gusto. Aunque tiene buenas opciones, la cercanía de la expiración de la protección de la bilastina en Europa y una estrategia de M&A que no me acaba de convencer me han hecho vender la posición.
- Tremor International (Taptica): Los resultados para mitad del año fueron peores de lo que esperaba, a pesar de las integraciones, y llegué a la conclusión de que no merecía la pena a pesar del balance que tiene y del relativo descuento. El comportamiento de los ingresos, a pesar de integrar varios meses de Rhythmone, me pareció excesivamente negativo como para confiar en el futuro de la empresa
- Burford Capital: Ya había salido hace meses (cuando se presentó el informe de Muddy Waters). Salida con pérdidas y grave error en cuanto a comportamiento. Ya llevo varios post-mortem con esta posición, así que no creo que publique nada adicional… pero ha sido un aprendizaje interesante.
- Técnicas reunidas: La recuperación no está yendo como yo esperaba, y cerré la posición hace unos meses con pérdidas relevantes.
- Majestic Wines/Naked Wines: Salí hace meses, pasé al lado corto con los últimos resultados.
- Másmovil: Salí al darme cuenta de que no sabía demasiado bien detrás de lo que andaba. Probablemente es muy buena empresa, pero de momento no es para mí.
No entra ninguna empresa nueva que no haya comentado brevemente ya en twitter, pero sí que no he comentado antes por aquí:
- GAN plc: Empresa de IT especializada en gambling en USA. Más info en este podcast.
- Elastic: Lo uso en mi trabajo día tras día, y estoy convencido de que les va a ir bien. ¿Tan bien como implica su valoración? Bueno, ya veremos, por eso la posición no es mayor.
- OMIP: Financiera de derechos de música, básicamente. Hicieron un ampliación y desde entonces la cotización va mal. El negocio parece que no marcha mal del todo. A ver los resultados completos del año.
- ANGI Homeservices: Empresa que tiene, fundamentalmente, Angie’s List y Homeadvisor. Ha caído a plomo por algunos problemas con la publicidad en Google durante un par de trimestres. En los últimos resultados se empieza a ver mejor actividad en ese campo, además de que el mix de actividades está cambiando a contratación directa de actividades en la plataforma en vez de sólo generación de leads, lo que es en teoría más defendible. El resumen de la tesis es que está demasiado barata teniendo en cuenta la calidad y lo defendible de sus ingresos, y no muy cara respecto a FCF (relativo al crecimiento del mismo y la inversión en crecimiento que pasa por gasto, claro, sigue siendo más de 20x sin corregir esta inversión) . La tesis contraria es que Google se los va a comer, claro.
- CMON (HK.8278 en el gráfico, HK.1792 desde hace poco): CMON es un publisher de miniaturas y juegos de mesa. El negocio es interesante, pero su posición financiera un tanto precaria… y eso ha llevado al negocio a cotizar por debajo de las ventas anuales (para un negocio que consigue cosa de un 50% de margen bruto), aunque ahora ya ha remontado un poco. El riesgo estaba, y está, en que no consiguieran aumentar sus ventas lo suficiente y las deudas se los acabaran comiendo. ¿La parte positiva? El elevado apalancamiento operativo hace que en el caso de que aumenten esas ventas lo suficiente como para sobrevivir estemos probablemente ante una multibagger. Personalmente, aumenté la posición tras los últimos resultados.
Además, algunos cambios en posiciones:
- Aumento de posición en Metrovacesa: Los resultados no han sido muy buenos (retirada de guidance de ventas de unidades residenciales, ventas por debajo de lo esperado…) pero eso tiene el lado positivo de acelerar lo que me parece fundamental (desinversión del exceso de capital). Teniendo el cuenta el precio y la recompra recién anunciada, me ha parecido positivo aumentar.
- Aumento de posición en Games Workshop: Lo que están haciendo en GAW es simplemente maravilloso, tanto desde el punto de vista económico como de gestión de la IP y atención al cliente. Los beneficios suben otro 30% este último semestre (por cobros por IP en buena medida), las ventas un 12% (con unos comparables fortísimos). Y acto seguido van, sacan una caja bastante potente, y venden las existencias en 15 minutos.
Y por ahora esto es todo. Como veis, ham sido unos meses bastante movidos, en cuanto a salidas e incorporaciones. Aun así, es importante tener en cuenta que todas estas rotaciones son parte de un porcentaje relativamente pequeño de la cartera. En torno al 65% de la cartera está en posiciones que ya estaban hace 1 año o en liquidez, y eso a pesar de la desinversión en FAES (tras más de dos años en cartera, y representando cerca de un 10% de la misma)). Esto es, buena parte de mis rotaciones se producen sobre una parte relativamente pequeña de la cartera, mientras que se mantiene un núcleo bastante estable que procuro ir aumentando.
Hasta aquí la última actualización de cartera que voy a publicar por el momento. Probablemente siga publicando algunos análisis o tesis de vez en cuando, eso sí. Nos vemos por aquí, espero.