Visto el recibimiento que han tenido los resultados de Técnicas Reunidas, me ha parecido interesante hace una nota rápida repasándolos. Antes de empezar, personalmente pienso que no son especialmente malos y visto el recibimiento es muy probable que muchos queráis mandar medio artículo a @BagholderQuotes. Para muestra de las opiniones, este artículo de Solrac en Rankia, bastante interesante. Y para nada quiero decir que estos artículos se ignoren o que no lleven razón, que no estamos hablando precisamente de gente que lleve poco por aquí. Una vez hecho el disclaimer, vamos a ello. Veamos, en primer lugar, los resultados:
Como se puede ver, los resultados son, a primera vista, un desastre: margen EBIT por debajo del 1%, y resultado neto para olvidar. A esto hay que sumar una ligera disminución de caja y los cambios en el capital corriente:
La caja neta baja de 207 millones en junio a 189, y el saldo de deudores y acreedores comerciales pasa a ser ligeramente negativo (es decir, debe más de lo que le deben). Así que… ¿por qué me parece que este desastre no es tan terrible?
Pérdidas por tipo de cambio
Lo normal es que estas pérdidas por tipo de cambio de 19 millones no tengan un efecto económico real de 19 millones (aunque tengan un efecto importante) y más adelante fluyan por P&G como un margen muy ligeramente mayor en el proyecto correspondiente. ¿Por qué? Pues porque la única razón para que Técnicas Reunidas tenga liras turcas es porque va a tener gasto corriente en esa moneda, y normalmente la inflación no va tan rápido como la depreciación de la moneda en el mercado de divisas. Eso no quiere decir que la pérdida no sea real o no deba ser recogida (a saber cuando y en que medida pasará esto, sin saber los saldos de tesorería actuales en liras) sólo que bueno, probablemente no sea tan malo como parece (además, el tipo de cambio de la lira está recuperando ligeramente desde el 30 de septiembre).
Generación de caja y posición de capital corriente
Aunque la caja ha bajado en 18 millones, no hay que olvidar que se ha pagado un dividendo de 14 en el periodo. Esto es, el negocio no está quemando caja a un ritmo elevado, como se veía el año pasado. Si nos vamos a los 9 meses completos, la bajada de tesorería es muy inferior al pago por dividendo. Esto es, aunque la disminución de caja sea un peligro para la remuneración al accionista, no parece un peligro para la empresa a día de hoy.
A esto se suma que ahora hay un saldo de deudores y acreedores ligeramente negativo, frente al saldo positivo de hace unos meses (y de principio de año). Personalmente, esto me parece muy buena señal, y es que esta ha sido la situación típica de Técnicas Reunidas y lo que le ha permitido mantener una situación tan buena de caja. En el último par de años, con la disminución de su capacidad de cobro, la situación se había invertido, pero parece que las aguas vuelven a su cauce. Teniendo en cuenta este cambio de capital corriente, eso sí, el uso de caja es mayor, pero parece responder a la fase de los proyectos en la que están.
Evolución de los márgenes
La evolución del margen EBIT no es mala, y alcanza el 1,67% este trimestre. Ojo, es lógico que se esperara algo más (en torno al 2, tal vez), pero después del aviso, ya en el primer trimestre, de que al guidance del 1,5% iban a llegar por los pelos (y ahora parece que no van a llegar, a menos que el último trimestre sea excelente) no me parece especialmente grave. Lo positivo es que va en la buena dirección, y personalmente pienso que va a seguir así, aunque un poco más lento de lo que comenta el management (personalmente, no creo que veamos un 4T tan fuerte como para que el año se vaya por encima del 1,5% de EBIT, pero sí un 2019 por encima del 3%, por el cambio de proyectos que se debe de dar).
Puntos negros
No todo es vino y rosas, y Técnicas Reunidas sigue teniendo muchos riesgos. Aunque la liquidez de momento se sostiene bien, el problema de una empresa de ingeniería es que participa en proyectos enormes respecto a su margen, y un sobrecoste modesto puede hacer un agujero muy grave a la empresa. Y, al contrario que con empresas con activos relevantes, esto no se amortigua con el precio de la equity (no hay nada que liquidar, y disminuye la posibilidad de levantar capital). Pero ese riesgo no es nuevo, sino que es un riesgo siempre presente en estas empresas (algo amortiguado en Técnicas por la caja neta, pero no tanto).
Personalmente, lo que más me preocupa es la concesión de proyectos. Aunque el ratio book to bill ronda el 1, personalmente esperaba un poco más este año, y no parece que se esperen más concesiones hasta principios de 2019 por lo que comentaron los gestores en la call (puede haber alguna, pero en diciembre y por los pelos). Y me parece que este punto, el más preocupante para mí, no está recibiendo apenas atención en los comentarios sobre los resultados. Pero bueno, personalmente, con los cambios en normativas sobre combustible y la baja inversión en el sector en los últimos años, sigo pensando que tiene que haber una inversión importante en los próximos años y que Técnicas está bien posicionada para beneficiarse de ello… igual que le ha llegado la crisis del precio con un poco de retraso.