Aunque no es muy habitual en este blog, me apetece hablar un poco de filosofía de inversión, y de paso explicar algo que muchos me habréis notado fuera de estas páginas (en Twitter, sobre todo): hablo mal de mis posiciones. No siempre, y también hago tesis de inversión bastante positivas de vez en cuando… pero es habitual que comente aspectos negativos de las empresas, aunque procuro no centrarme sólo en ellos. En un área en la que lo habitual es centrarse en lo positivo de las posiciones respecto al mercado, es habitual encontrarme por twitter diciendo que Games Workshop no estaba barata hace unos meses, o incordiando con los problemas de Taptica (o en la conference call de Metrovacesa preguntándoles si van a hacer un write-off de un terreno un tanto problemático). Y la cosa es que no es casualidad: igual que tengo una tesis positiva de cada una de mis posiciones, tengo una negativa, aunque en esa no tenga puesto dinero. Y me parece tan importante como la positiva.
Un sistema adversario y con incertidumbre
A estas alturas, que el mercado es un entorno complicado y en el que no tenemos todas las respuestas sobre ninguna empresa es algo que tenemos todos muy interiorizado… al menos en teoría. Las implicaciones las solemos dejar para otro momento. Es fácil recordar que hay mucha gente inteligente y con mucha información intentando poner un precio adecuado a las acciones, y constantemente hablamos de la dificultad de superar al mercado de forma sostenida. Sin embargo, incluso entre profesionales, abundan las referencias a la locura de Mr. Market o a que el mercado no entiende una empresa a la hora de hacer una tesis positiva. De un plumazo, hemos pasado a considerarnos los más listos del mercado (al fin y al cabo, de entre los que estudiamos esa empresa, nosotros somos de los pocos que sí lo entendemos…y si no fueramos pocos no estaría barata).
En buena medida, esta actitud me parece una falta de respeto a los rivales que tenemos en el mercado en el lado contrario de ese trade, bien por omisión, bien con un corto. Además, como en cualquier sistema adversario, es extremadamente peligroso infravalorar a tu oponente. Y creo que en buena medida esto viene del proceso que se suele usar para valorar una acción. Normalmente, lo que se explica (y es muy lógico) es que hay que entender una empresa para valorarla, y cuando se ha conseguido entender lo suficiente para valorarla (drivers fundamentales del negocio, TAM, crecimiento, competidores…) pasamos a valorarla y después comparamos con el precio de cotización. Y vemos si hay diferencia, y si la hay, se comprueba y se vuelve a comprobar el análisis y, si persiste, es una buena inversión.
¿La razón que le asignamos a esta diferencia de precio? Le ponemos muchos nombres: la locura de Mr. Market, falta de seguimiento de una empresa poco líquida, arbitraje de plazos de inversión… simple maquillaje para una idea muy simple: Mi análisis es mejor que el de los demás.
Aprendiendo a ser miedoso
Por mi parte, yo ya he tenido unos cuantos errores, tanto de tesis como de comportamiento (y más desde los que listo ahí). Y eso me ha enseñado a respetar al mercado, que no es más que la agregación de mis rivales (sí, todos vosotros incluidos). Y eso me ha llevado a cambiar mi aproximación en los últimos tiempos: no compro una acción sobre la que no tenga una tesis short que me parezca clara y relevante.
Sí, sí, en serio.
Ya sé que estáis pensando que soy idiota.
La base del razonamiento es la siguiente: si mis rivales no son tontos, y no conviene asumir que lo sean, ya hay gente que ha analizado estos datos y ha llegado a conclusiones similares (si mi análisis es correcto). Entonces la explicación a esa diferencia entre el potencial que yo veo a la acción sólo puede venir de que se asigne un peso diferente a riesgos reales. Así que tiene que haber riesgos reales y lo suficientemente relevantes como para construir una tesis contraria y en el sentido contrario.
Entiendo que al hacer eso parece que descarto muchas posibilidades (iliquidez, falta de seguimiento institucional, razones psicológicas…), pero eso no es así del todo. Simplemente creo que esas razones pueden ser parte del razonamiento para una tesis corta a un cierto plazo (la única ventaja que puede tener un inversor particular, y ojo que no es tanto porque bastantes institucionales también lo tienen, es tener capital permanente). Por eso es lógico que los valores ilíquidos coticen más barato. Lo importante de eso es que la prima por iliquidez, o cualquier otra (parte de la tesis corta, porque un evento de liquidez puede hacer lo que ha hecho octubre) no va a desaparecer necesariamente, a menos que sea: a) anormalmente alta después de que ese riesgo se haya materializado b) solucionada más adelante. Es lógico que los valores pequeños, ilíquidos y no seguidos coticen más barato… y van a seguir cotizando más barato, a menos que dejen de ser pequeños, ilíquidos y no seguidos.
Al final, parece lo mismo, pero creo que encierra una pequeña diferencia. Mientras una tesis se basa en que un valor está barato porque es pequeño e ilíquido, yo lo enmarco como que está barato porque los demás inversores piensan que va a seguir siendo pequeño e ilíquido, y por lo tanto no va a cerrar su diferencia de múltiplo con el resto del mercado. O que Telefónica no va a dejar de ser un nombre odiado por el inversor retail, tras tantos años de pérdidas. Y pueden tener razón.
Pero esa sólo es la explicación para algunas diferencias estructurales, de múltiplo. Cuando nos encontramos ante un auténtico fat pitch, normalmente hay algo más que eso. ¿Juicios? ¿Retrasos de proyectos? ¿Comparables casi insuperables en años próximos? ¿Deuda asfixiante? ¿Player dominante que pueda aplastarte, aun en un mercado creciente? ¿Pérdida de patentes? Y esas son sólo algunas de las que encuentro en mi propia cartera.
Al final, si una inversión no da un poco de vértigo, probablemente estás haciendo mal tu trabajo.
Y creer que sabes lo que haces puede llevar a situaciones muy peligrosas.