Repaso al mercado inmobiliario español

Como sabéis, una de mis principales posiciones es Metrovacesa. Al ser un sector commodity, invertir en promotores inmobiliarios, salvo circunstancias peculiares, obliga a tener una visión sobre el mercado inmobiliario y cómo se va a desarrollar en los próximos años. Lógicamente, cada vez que comento que invierto en una empresa promotora la gente suele extrañarse. Y digo que es lógico porque no hay que olvidar que venimos de una larguísima crisis provocada en parte por el estallido de una burbuja inmobiliaria en la que se construyó vivienda suficiente para muchos años.

El stock que nos queda: legado de 2008

Una de las principales razones para no invertir en construcción de nueva vivienda en España es, simplemente, que ya existe una cantidad descomunal de vivienda disponible. Con los últimos datos disponibles (censo de 2011), se habla de 3,4 millones de viviendas vacías. Y eso, en un país con un número total de hogares que ronda los 18 millones, es una cifra muy apreciable. Sin embargo, no hay que dejarse llevar por las apariencias. Primero, son datos de hace 7 años, y no tendremos datos nuevos hasta 2021 (por la periodicidad del censo). Pero además hay que tener en cuenta la localización, estado y edad de estas viviendas: El 15% están en estado poco habitable, el 60% tiene más de 30 años de antigüedad y el 58% está en municipios de menos de 50.000 habitantes. Esto es, estamos hablando de vivienda para la que, en su mayoría, no hay demanda.

Por eso al hablar de vivienda me parece mucho más interesante fijarnos en otra estadística que nos da el Ministerio de Fomento: el stock de vivienda nueva no ocupada (considerando como nivel de referencia el año 2004, así que realmente lo que estamos viendo es la variación de stock respecto a 2004). Y lo cierto es que a primera vista asusta bastante:

Fuente: Ministerio de Fomento
Licencias de construcción municipales en miles de m2

Si se cruzan estas cifras con la evolución de la población española (esencialmente plana desde 2009), es normal que entren sudores fríos cuando se escucha hablar de que lo sano sería construir 100.000 viviendas al año, cuando en estos momentos el stock disminuye en menos de 20.000 viviendas anuales, y eso gracias a que la actividad de promoción y construcción ha sido muy limitada desde 2009 y, especialmente, desde 2012.

Certificados de fin de obra (datos disponibles sólo desde 2013)

A pesar de la enorme restricción de la oferta en comparación con los años previos a la crisis inmobiliaria, no estamos siendo capaces de absorber el stock sobrante. Y ahora estamos viendo un aumento relativamente importante de la actividad de construcción, que todavía no se ha visto reflejado en la oferta real: como se puede ver, hay un incremento relevante de licencias (por superficie, en el gráfico, pero también por número de vivienda) en los últimos 2 años, pero el número de viviendas completadas sólo empezó a aumentar en 2017. Cuando se compara la información de finalización -certificados de fin de obra- y la concesión de licencias, se suele ver que la direccionalidad viene marcada por el año anterior (si bien las cifras no cuadran exactamente, como es de esperar). Así pues, deberíamos ver un incremento más fuerte de viviendas finalizadas en 2018. De momento, los datos de la serie mensual lo confirman, con un incremento cercano al 21% respecto a las viviendas completadas el año pasado. Este aumento de oferta ha venido acompañado por una disminución en la velocidad de reducción del stock, así que en principio esto podría ser preocupante. Pero tal vez deberíamos mirar un poco más en profundidad la estructura de este aparente exceso de oferta antes de descartar por completo la inversión.

Fuente: Ministerio de Fomento

Como es puede ver, el peso de este stock sobre el stock total de vivienda es muy diferente entre provincias. Pero lo más interesante es la evolución del mismo. Entre 2011 y 2017, Andalucía ha reducido su stock de vivienda nueva un 37%. Mientras tanto, el de Asturias sólo se ha reducido un 16%, cifra similar a la de Castilla y León (17%). El stock en Madrid apenas varía (reducción de un 9%). En Cataluña, en algunas provincias incluso aumenta (Tarragona) mientras en otras baja con fuerza (Barcelona). En mi opinión, esto nos dice dos cosas. Primero, que no en todas las regiones son igual de deseables (tampoco hace falta ser un lince para ver que la demografía de Asturias o Castilla y León poco tiene que ver con la de Madrid, Andalucía o Cataluña). Segundo, que en algunos sitios podemos estar ya en niveles de stock técnico o hablando de promociones extremadamente poco deseables que se construyeron con ánimo de especulación, más que de habitación (trading sardines, en otras palabras). Visto esto, quizás el negocio de la promoción inmobiliaria sí pueda ser atractivo… siempre que se vaya a construir en sitios en los que pueda existir demanda.

¿Hay demanda de vivienda en España?

Antes de responder a cualquier pregunta sobre si el nivel de oferta y el nivel de demanda están cerca o no, con la historia reciente que tiene España en este área hay que plantearse… ¿Hay demanda de vivienda? No en vano, estamos viendo como el stock de vivienda nueva de la burbuja está tardando en absorberse. Para responder a esta pregunta, podemos recurrir a dos fuentes principales: la estadística de transacciones inmobiliarias del Ministerio de Fomento y la Estadistica Registral Inmobiliaria. Para el volumen total de transacciones, ambas dan datos similares y he utilizado la primera. Para el número de transacciones de vivienda nueva, en cambio, es conveniente echar un ojo a ambas. La del Ministerio de Fomento, sospecho que debido a la definición de vivienda nueva que utiliza, da cifras mucho más bajas, mientras que la de la Estadística Registral Inmobiliaria da cifras más elevadas, que cuadran con la bajada de inventario y el número de construcciones (cosa que no ocurre con la del Ministerio, ni para estos años ni para años previos a la crisis). Por consistencia con el resto de datos, he usado la Estadística Registral Inmobiliaria en la mayoría de casos.

Veamos primero el número de transacciones inmobiliarias

Como se puede ver, a partir de 2013 el mercado inmobiliario empieza a repuntar, aunque quedando todavía extremadamente lejos de los volúmenes que se veían antes de la crisis. En cuanto a vivienda nueva la historia cambia completamente

En 2013 y 2014 el número de transacciones sigue cayendo en picado, y alcanza mínimos en 2016, mientras que las transacciones de vivienda usada subían cerca de un 90% respecto a 2013. Cuando se ve la evolución de la compraventa de vivienda nueva, la de vivienda usada y la finalización de construcciones (Certificados de Fin de Obra del Ministerio de Fomento), la relación entre el suministro y la vivienda de obra nueva vendida parece clara.

Como se puede ver, la compraventa de vivienda usada se ha disparado casi hasta niveles pre-crisis, mientras que la compraventa de vivienda nueva se ha hundido… junto con el suministro de la misma. Todo eso podría indicar que, en efecto, hay demanda de vivienda nueva, lo que no hay es oferta (lo que nos llevaría a asumir que el stock sobrante no es deseable). Personalmente pienso que es así, ya que la proporción de vivienda nueva en las transacciones ahora mismo es extremadamente baja (17%, 15,5% excluyendo VPO). Pero no hay que pasar por alto que lo visto de 2008 a 2012, con proporciones similares de vivienda nueva y de segunda mano, es una anormalidad provocada por el exceso de suministro. Así pues, nos queda una de las incógnitas relevantes: ¿qué proporción de la caída de compraventa de vivienda nueva se debe a la falta de suministro y a un inventario deficiente, y qué parte se debe a la caída de demanda desde los años previos a la crisis? Apoyarse en datos históricos tiene una utilidad limitada. Por una parte, lo más antiguo que he encontrado y que es relativamente comparable es de 2004 (proporción de vivienda nueva del 31%), y aun así son datos del Ministerio de Fomento, que como hemos visto no coinciden con los de la Estadística Registral. Por otra, equiparar las tendencias demográficas de España en los 10 años anteriores a la crisis y las actuales es una locura. Así pues, no nos queda otro remedio que intentar deducir la demanda a partir de los factores que la conducen.

Factores de demanda y su evolución

Población y formación de hogares

Uno de los puntos más importantes en contra de la viabilidad de invertir en nueva construcción a día de hoy es el cambio en las tendencias demográficas desde 2008. Hasta 2008-2009, el aumento de la población española era bastante rápido. Sin embargo, con la crisis este aumento se ralentizó, debido a las tendencias migratorias, y además disminuyó la natalidad. Esto llevó a un descenso a partir de 2012. Tras 2015, volvemos a tener un ligero aumento en la población. Sin embargo, el crecimiento vegetativo es negativo desde entonces, y todo el crecimiento poblacional se debe al saldo migratorio, que ha vuelto a ser positivo. La población está más envejecida, y no se ve un repunte de la natalidad (que, por otra parte, es similar a la anterior a la crisis, no ha habido mucha variación). Así las cosas, la única opción real de crecimiento demográfico a corto y medio plazo es que España vuelva a ser destino de cientos de miles de inmigrantes, como lo era en los años pre-crisis. Y aun así, tendría que ser una inmigración muy fuerte para revertir la tendencia. Los menores de 45 años representan el 52% de la población, frente a un 59% en 2007.

Con este panorama, no se puede ser especialmente optimista a largo plazo en cuanto a la necesidad de vivienda. Sin embargo, a medio plazo (5, incluso 10 años) la historia no tiene por qué ser la misma. Y es que la bajada de población previsible en el futuro va acompañada de otros fenómenos, como los cambios en las agrupaciones familiares. En los países desarrollados hay una tendencia bastante fuerte hacia la reducción en el tamaño medio de los hogares, y España no es una excepción, como se puede ver en los datos de la EPA (escogidos en lugar de la Encuesta Continua de Hogares por la serie histórica más larga que se ve)

Lo cierto es que la tendencia parece haberse estabilizado a partir de 2013, y es que a partir de ese momento se ve un ligero descenso de los hogares de más de 3 personas, pero mucho menos pronunciado. Cuando combinamos esta tendencia con un ligero descenso de la población, lo que nos queda en realidad es un aumento (ligero, eso sí) del número de hogares

Como se puede ver, el aumento desde 2008 no es especialmente grande, y se frena aún más a partir de 2012-2013. Pero aún así es positivo, con un aumento interanual de entre 40.000 y 80.000 hogares, según el año. Si se vuelve a tener un saldo migratorio positivo lo suficientemente fuerte como para compensar el crecimiento vegetativo negativo, como parece que va a ocurrir en los próximos años, este número podría aumentar. Muchas veces se sostiene que más trabajo o disponibilidad de renta también puede acelerar la división de hogares (al acelerar la independencia de los miembros más jóvenes de la familia, y disminuir la necesidad de compartir piso), pero no es lo que estamos viendo en los últimos años en España. En realidad, es un fenómeno bastante curioso, y que coincide con la bajada de suministro de vivienda nueva.

Es interesante que se produzca esta parada de formación de nuevos hogares ahora, y no en mitad de la crisis. Una hipótesis sería que hemos alcanzado el tope de hogares unipersonales o de dos personas que soporta nuestra sociedad, pero sería extraño, ya que ese porcentaje está muy por encima del nuestro en la mayoría de sociedades occidentales. La otra, que la falta de vivienda ha llevado los precios de la vivienda y el alquiler lo suficientemente arriba como para constreñir la formación de nuevos hogares de bajo número de personas. Una buena forma de apuntalar o desmentir estas hipótesis sería considerar los datos de formación y distribución de hogares de las provincias con mayor variación en el precio del alquiler o de la vivienda. Sin embargo, la EPA no publica datos de hogares desagregados por provincia. Lo más avanzado a lo que se llega es a las series autonómicas de los institutos de estadística de las autonomías, con un histórico mucho más reducido y que aún siguen sin desagregar por provincia. Así que de momento dejaremos ambas hipótesis como posibles.

En cualquier caso, a corto plazo el número de formación de hogares parece suficiente, en solitario, para justificar una demanda de en torno a 40-50.000 viviendas vacías anuales. A esto hay que añadir el cambio en el tipo de demanda, pues al cambiar la composición de los hogares a agrupaciones con menos personas, la demanda de vivienda también debería aumentar para viviendas relativamente más pequeñas respecto a las más grandes. En cualquier caso, de momento estamos tratando España como un todo… y eso es claramente incorrecto desde el punto de vista demográfico.

Migración interna y externa

Tasa de natalidad: nacimientos por 10000 habitantes en 2017. Fuente: INE

Una de las cosas que me llevó a pensar en el mercado inmobiliario fue pensar en la despoblación del interior de España. Y es que siendo de Zamora, no puedo evitar que me de cierta pena verlo todo tan vacío cada vez que voy por allí. Al mismo tiempo, vivo en Málaga, donde los alquileres han subido cerca de un 40% desde 2013 (y suben a doble dígito este año de nuevo), y no han subido (sólo) por alquiler vacacional, sino por los cambios poblacionales. En la provincia de Zamora, la población baja un 10% desde 2008. En Málaga, sube con casi la misma fuerza (+8,5%). Esto no es un fenómeno exclusivo de la provincia de Málaga, sino de varias provincias que actúan como receptoras de inmigración, tanto interna como externa, y por tanto no sólo aumentan la población gracias a eso, sino que tienen una población más joven y una mayor natalidad.

Saldo migratorio interprovincial

Como se puede ver, la natalidad en la costa de Andalucía, Murcia, Madrid, Cataluña y País Vasco y la verdad es que las regiones más favorecidas no cambian mucho año a año (aunque la tasa de natalidad se desploma en todas con el tiempo). Pero el contraste entre provincias cuando tratamos con la migración entre las mismas es mucho más pronunciado, como se puede ver en la tabla siguiente, que recoge las 10 provincias con el saldo de migración interprovincial más positivo desde 2012. ¿Por qué 2012? Pues porque entre 2008 y este año se produjeron fuertes salidas de población de algunas de las provincias que habían sido más dinámicas económicamente (especialmente en Barcelona), y eso nubla un poco la situación y la direccionalidad actual. Como se puede ver, Madrid se lleva con diferencia el primer puesto, seguida por las Islas Baleares y Málaga.

El caso de Barcelona es un tanto curioso, porque venía acogiendo inmigrantes de otras provincias con más fuerza hasta hace un par de años, cuando ha empezado a bajar la migración hasta quedar casi en 0. Antes de que nadie diga nada… el saldo migratorio de Cataluña en su conjunto con el resto de España bajó un poco en el segundo semestre de 2017, pero no a cifras históricamente bajas, y se mantuvo estable antes, a pesar de la bajada de Barcelona, así que parece más un caso de migración entre provincias catalanas que de diferencias en cuanto a flujo con el resto de España.

También conviene observar el saldo migratorio externo de los últimos tres años. Y pongo sólo el de los últimos 3 años porque en los anteriores el saldo migratorio con el exterior era negativo, mientras que parece que la inmigración, ahora mismo, se está incrementando año a año. Pues que en este momento lo que nos interesa es identificar las provincias más dinámicas en este momento y para los próximos años, creo que lo interesante es usar datos que capturen la tendencia actual, y no la de los años inmediatamente posteriores a 2008. En este caso, Barcelona es la provincia que más recibe, seguida de Madrid y todas las provincias de los dos archipiélagos. Aunque en distinto orden, podemos ver que muchas provincias repiten. Madrid y Barcelona, por supuesto, pero también las provincias isleñas repiten en su totalidad, además de Málaga. También repite Vizcaya, aunque en los últimos puestos en ambas clasificaciones.

Parece claro que, de cara a estudiar la oferta disponible, las provincias que más nos pueden interesar son las mencionadas, con los posibles añadidos de Valencia, Guipuzcoa y Navarra, en caso de que se vieran restricciones relevantes de oferta en esas zonas… o al menos eso parece. También hay provincias con una natalidad relativamente más alta, o pirámides de población más jóvenes, que no salen tan bien reflejadas en la población. Para tenerlas en cuenta, conviene ver cómo ha variado la población en total desde 2008 en cada provincia. Vemos que sólo un par de provincias han crecido más de un 10% (Baleares y Tenerife), otras tres (Málaga, Las Palmas y Guadalajara) en torno a un 8%, y luego hay un grupo más nutrido con un crecimiento superior al 4% en total (Álava, Almería, Navarra, Madrid, Girona y Sevilla). De todas ellas, sólo Guadalajara y Sevilla suponen una sorpresa, teniendo ambas un saldo neto migratorio interior negativo, y uno exterior no muy destacado. Además en el caso de Guadalajara, el número absoluto del incremento (18.700) es bastante bajo. Sevilla, aunque tiene un incremento mayor, lo presenta concentrado en años previos a 2013, por lo que no interesa mucho. Vizcaya, a pesar de la inmigración, pierde población, y las variaciones en Guipuzcoa y Navarra no son tampoco grandes, en números absolutos.

En total, nos quedamos con sólo 6 provincias: Barcelona, Madrid, Málaga y las 3 provincias insulares. Hay que tener presente que también puede haber reservas de demanda menos fuerte en Sevilla, Navarra, Guipuzcoa y Murcia (que también crece con fuerza), pero de momento es interesante restringir el estudio de la oferta a provincias en las que sabemos que hay un crecimiento de la población relativamente fuerte: 880.000 personas más entre las 6 mencionadas, frente a sólo 100.000 personas en el resto de España. Es decir, provincias que aglutinan en torno al 36% de la población recogen el 90% del crecimiento de la misma. Y precisamente por eso, porque hay un desplazamiento relevante de personas y hogares, la demanda anual de vivienda puede perfectamente doblar la que mencionábamos antes, porque no sólo crece el número de hogares, sino que en unos sitios crece y en otros se reduce, así que la necesidad neta en los sitios que crecen es mucho mayor que la global.

Urbanización y edad del parque de viviendas

Además de la tendencia a la reducción del número de personas por hogar, hay otra tendencia relevante a nivel mundial: la acumulación de la población en los núcleos urbanos con más potencia y su entorno. A ese respecto, parece que la tendencia en España no es especialmente fuerte, al menos en las provincias estudiadas. Sí lo fue en los 20 años anteriores, pero en los últimos períodos no se observa eso. Hay, de hecho, una ligera tendencia en el sentido contrario en las islas, mientras que hay una ligerísima tendencia a favor (es decir, de aumento de concentración de la población) en Barcelona, Málaga y Madrid. En cualquier caso, estamos hablando de variaciones muy pequeñas. El único cambio relevante en proporción de habitantes en núcleos de más de 50.000 habitantes se da en las Islas Baleares, y eso se debe fundamentalmente a que Calviá ha pasado de tener en torno a 51.000 habitantes en 2008 a tener 49.000 en 2018, lo que ha ocasionado la reclasificación del municipio (también Ibiza ha cambiado de clasificación en dos ocasiones, así que la cifra de Baleares tiene unos cambios muy bruscos). Visto que no hay muchos cambios, es improbable que este sea un factor relevante en la demanda.

Otro punto interesante a tener en cuenta es la edad media del stock de vivienda. Las viviendas, aunque tienen una vida media muy elevada, no son eternas, y no sólo porque puedan tener fallos estructurales, sino por la diferencia en prestaciones. Por lo que he visto, de un edificio actual se puede esperar que aguante en relativas buenas condiciones entre 80 y 100 años. Otra cosa es que el edificio siga ofreciendo una calidad de vida comparable a la de vivienda nueva 80 años después de su construcción. En este sentido, realmente hay muchas diferencias dependiendo de la calidad de la construcción en el momento, y también del mantenimiento que haya tenido el edificio y las reformas por las que haya pasado. Sistemas de calefacción y aire acondicionado, la calidad de la carpintería y el aislamiento de las propias paredes frente a ruido y cambios de temperatura pueden presentar diferencias tremendas, aunque la estructura aguante (y eso se ve especialmente en las VPO que se construyeron antes de la implantación del CTE en 2006, y aún más las anteriores a 1980, cuando aparecieron las primeras normativas sobre aislamiento, aunque los requisitos sobre VPO se relajaron en parte en los 90). Así pues, cuanto más antiguo sea el parque de viviendas, más demanda de reemplazo podemos esperar. Los últimos datos fiables a este respecto son los del censo de 2011, publicados en el INE. En ellos, lo que vemos es que la edad media del parque de viviendas depende mucho de la provincia, pero en casi todas hay un pico tremendo de construcción en los 70, que suele llevar a que más del 50% de la vivienda sea anterior a 1980. Destacan la provincia de Barcelona, con un 76% de la vivienda en núcleos de más de 50.000 habitantes construida antes de 1980, y Madrid, con un 63%. Las cifras de Baleares son similares a las de Madrid, pero sólo están disponibles los datos de Palma, y en Málaga (46,7%), Santa Cruz (50,2%) y Las Palmas (53%) encontramos parques de viviendas relativamente recientes.

En cualquier caso, estamos hablando de un porcentaje relevante del parque de viviendas que se acerca o supera las 4 décadas de vida, situación nueva en el mercado inmobiliario, así que se debería empezar a ver cierta demanda de vivienda nueva o de reformas extensivas por las condiciones de esta vivienda en todas las provincias, especialmente Madrid y Barcelona. Digo que es una situación nueva porque hasta ahora se venía generando un volumen de vivienda muy alto, que venía ofreciendo una oferta fácil de reemplazo, y hacía que la edad media del parque fuera relativamente bajo. Ahora, el envejecimiento de las primeras promociones masivas (en los años 60) se ha juntado con 10 años de parón en la construcción de nueva vivienda. Personalmente, no me atrevo a estimar en qué grado puede afectar esto a la demanda (no he encontrado datos sobre el estado del edificio relativo al año de construcción), pero si la masa salarial sigue creciendo, creo que puede ser un efecto importante.

El alquiler como indicador de la demanda

Aunque en los últimos años hemos experimentado una cierta recuperación del precio por metro cuadrado en compra-venta, me parece mucho más interesante utilizar los precios del alquiler como termómetro de la demanda de vivienda (no necesariamente nueva, por supuesto). Lo curioso es que si se mira el alquiler a nivel nacional, se ve que el índice de precios del alquiler no sube desde hace tiempo, y de hecho parece bajar desde 2012. Esto en principio no sería una muy buena señal. Pero, como hemos visto, la demanda de vivienda no va a estar distribuida igual por todo el territorio, sino que va a centrarse en unas pocas zonas, ¿qué pasa en ellas? Para revisarlo, he usado la mejor herramienta que he encontrado, los índices de precios de Idealista. Estos índices no son ni mucho menos perfectos, y dejan mucho que desear en cuanto a tamaño de muestra, metodología e independencia. Dicho esto, son muy útiles para hacerse a la idea de la dirección del cambio, y hasta cierto punto de la magnitud. Según este índice, desde 2013 a 2018:

  • En Málaga, el alquiler sube más de un 50% desde diciembre de 2013 alcanzando un precio de 9,8 €/mlo que supone casi 700 € al mes por un piso de 70 metros, cuando el salario medio bruto ronda los 1475 € mensuales. Los precios parecen seguir subiendo (8% interanual)
  • En Baleares, el alquiler sube casi un 70% alcanzando 13,5 €/m2 o 945€ por un piso de 70 metros para un salario medio bruto que roza los 1.550 € mensuales. Los precios parecen seguir subiendo (+6% interaual)
  • En Barcelona el alquiler sube un 73% alcanzando los 16 €/m2 o 1120 € por un piso de 70 metros para un salario medio bruto ligeramente superior a 1700 € mensuales. Los precios parecen haber tocado techo (1% interanual)
  • En Las Palmas el alquiler sube un 61% alcanzando los 10,8 €/m2 o 750 € por un piso de 7 metros para un salario medio bruto ligeramente superior a 1400 € mensuales. Los precios parecen seguir subiendo (7,3% interanual)
  • En Santa Cruz de Tenerife el alquiler sube un 52% alcanzando los 8,5 €/m2 o 595 € por un piso de 70 metros para un salario medio bruto ligeramente superior a 1400 € mensuales. Los precios parecen estar disparados (16% interanual). Por lo llamativo del dato, he comprobado con otros informes trimestrales anteriores, y la tónica es similar.
  • En Madrid el alquiler sube un 73% alcanzando los 15,3 €/m2 o 1070 € por un piso de 70 metros para un salario medio bruto ligeramente superior a 1930 € mensuales. Los precios parecen seguir subiendo (9,3% interanual)

Como vemos, los precios del alquiler en todas estas provincias se han disparado, llegando a suponer en casi todas ellas un piso de 70 metros más de la mitad del salario bruto medio. Por supuesto, la cantidad percibida por los trabajadores es mucho menor, y que se paguen estas cifras da una idea de la cantidad de demanda que hay (y al menos en el caso de Málaga, donde vivo, no lo veo especialmente desencaminado con respecto a alquileres nuevos, otra cosa es el volumen total de contratos ya firmados). Para explicar este fenómeno, más que a demanda residencial real, se suele recurrir al para turistas de los apartamentos. El caso es que no hay que olvidar, primero, que eso es parte de la demanda y, segundo, que el uso turístico es relativamente bajo (en torno al 3% del parque de viviendas de la provincia de Málaga, frente al 67% que se destinaba a vivienda principal según el censo de 2011).

Otra cosa que no hay que olvidar es que con el alquiler pasa como con el petróleo: la demanda es relativamente inelástica hasta que el precio saca del mercado a mucha gente. Por eso mismo, ese 3% de viviendas puede ser relevante a la hora de fijar precios. Por eso mismo, aunque el alquiler es un buen indicador de que hay demanda, no es un indicador especialmente bueno de cuanta demanda hay, y por eso prefiero fiarme, en cuanto a números, de la formación de hogares y la demografía. Aun hecha esta puntualización, está claro que ahora mismo los alquileres pagados en estas provincias, con la posible excepción de Santa Cruz de Tenerife, están disparados con respecto a los salarios, lo que sólo puede decir una cosa: ni siquiera un precio entre un 50 y un 70% superior al de hace unos años es capaz de aflorar oferta suficiente a día de hoy, y una rebaja en el número de vivienda turística es difícil que complemente de forma suficiente la oferta.

Conclusiones sobre la demanda

Vistos los datos hasta ahora, creo que es viable considerar una demanda de 100.000 viviendas anuales nuevas o renovadas en las 6 provincias que se han revisado, además de alguna demanda adicional, mucho más limitada, en el resto de provincias, desde 2014. ¿Por qué uso como referencia 2014? Porque hasta entonces creo que la demanda de vivienda nueva estaba cubierta, si vemos la proporción de transacciones y la formación de hogares. A partir de entonces, la historia parece cambiar y parece haber no sólo una demanda que no se cubre a día de hoy, sino una demanda acumulada de los últimos años. Dicho esto, 100 o 150.000 viviendas no es una demanda especialmente elevada. Estamos hablando de una población de más de 18 millones de hogares, así pues se está asumiendo que entre reemplazo y crecimiento hay una demanda de entre un 0,5 y un 0,8% anual. El único argumento de peso en contra de que exista esta demanda es el exceso de inventario y oferta acumulada antes de que cayera la nueva construcción. Así pues, el siguiente paso es analizar la oferta y ver qué puede haber de cierto en esto: ¿Hay más casas de las que nos hace falta?

Situación y evolución previsible de la Oferta

Como ya hemos visto, la duda no está en si hay demanda, que está claro que la hay, si no en si hay suficiente vivienda acumulada de los años anteriores como para poder absorber toda esa demanda en los próximos años, o si va a haber una inundación de stock en los próximos años capaz de causar una bajada de precios excesiva.

Stock de vivienda nueva y vacía

Grafico obtenido de “Radiografía del stock 2016: suelo y vivienda nueva” publicado por Tinsa

El primer punto interesante a analizar es si el stock de vivienda nueva ya existente puede compensar la demanda actual, visto el volumen de vivienda nueva que hay disponible y que veíamos al principio del artículo. Eso sí, aunque observemos el stock de vivienda nueva vacía, hay que tener presente una cosa: no todo el stock se está comercializando. Según datos de Tinsa (en su informe de 2016, publicado el año pasado), en el 80% de municipios una buena parte del stock estaba fuera de comercialización por distintos problemas: Ocupación ilegal, deterioro del edificio tras una década de abandono y problemas judiciales son las principales causas. Y aun así, no todo el stock en comercialización se vende. Aunque la causa más citada es la falta de demanda, es difícil que esto afecte a las zonas que estamos estudiando. Los precios altos, vista la evolución del alquiler, probablemente tampoco son la principal causa, ya que probablemente encontrarían comprador a casi cualquier precio. La tipología de la oferta y la mala ubicación sí me parece más probable que afecten, por un punto del que ya hablábamos antes: en la época de la burbuja se construía para vender, y que el siguiente vendiera con una prima. No toda la vivienda estaba en zonas especialmente interesantes ni era adecuada a la demanda de la zona.

Visto esto, creo que es interesante volver a la evolución del stock de vivienda y cómo ha ido en las zonas que hemos decidido estudiar. Con la excepción de Málaga y Baleares, la reducción de stock ha parado casi por completo, en incluso ha habido ligeros aumentos en algunas provincias. Ante esto, hay dos posibles explicaciones: se ha alcanzado a cubrir la demanda existente (algo que no cuadraría con la evolución de los precios de alquiler y el número de transacciones inmobiliarias), o el stock restante, ya sea por nivel de stock (stock técnico) o por tipología del stock (mal estado o localización del mismo) no es deseable o no está en comercialización. En Madrid, Barcelona y Málaga, el stock está por debajo del 1,5%, por lo que es probable que nos encontremos ya cerca del stock técnico. En Baleares, es ligeramente superior. Sin embargo, en ambas provincias de las Islas Canarias vemos una relativa abundancia de stock (por encima del 2,5%).

 

Una buena forma de ver, indirectamente, si este parón en la reducción del stock se debe a la saturación del mercado o no es ver la evolución interanual del precio por metro cuadrado en las distintas provincias. Para ello, he usado los datos que proporciona Tinsa en su web (aunque direccionalmente coinciden con otros índices, como el de Idealista). Por desgracia, las fuentes más oficiales, como el Colegio de Registradores, no ofrecen estos datos desagregados por provincia. Como se puede ver, en la mayoría de las zonas hay un incremento del precio por metro cuadrado muy por encima de la inflación, y además es sostenido, no algo reciente. La excepción a este respecto es Baleares, pero esto tiene un poco de truco. Baleares experimentó una bajada del precio por metro cuadrado mucho menos acusada que otras provincias tras 2008, y de hecho está más cerca de precios pre-crisis que cualquier otra provincia de las analizadas.

Visto esto, no parece que esta parada en la disminución de inventario se deba a falta de demanda o a precios inadecuados, sino a que el stock no puede comercializarse o tiene otro tipo de problemas.

Limites a la nueva oferta

El inmobiliario es un sector commodity, es decir, en el que la diferenciación del producto brilla por su ausencia. No sólo eso, sino que hay varios actores en el sector que no suelen requerir un volumen de capital especialmente alto para operar. Las promotoras son un ejemplo de ello. En la mayoría de los casos, debido a que se apalancan bastante gracias a financiación por proyectos, las promotoras requieres sólo una pequeña parte del capital empleado como equity. El resto se cubre mediante préstamos bancarios o anticipos de los clientes. ¿Hay alguna barrera a que entren muchos actores nuevos en el sector y empiecen a construir obra nueva, eliminando los retornos excesivos para los actores ya presentes? En mi opinión, sí, hay dos, aunque ninguna debería ser especialmente duradera en el tiempo.

La primera es la presencia de actores intensivos en capital y en empleo en el sector: las constructoras, y las firmas que les proporcionan la maquinaria (a veces es propia, a veces alquilada). Durante la crisis, la relevancia de la construcción en el PIB se redujo a la mitad, llevando a la quiebra a un sinfin de firmas. Además, esta cifra disfraza la realidad, puesto que ese peso en el PIB incluye obra pública e infraestructuras. La construcción de viviendas se redujo en un 90%, si atendemos a los datos de vivienda finalizada y licencias, y el golpe se centró en firmas de construcción de tamaño mediano que llevan a cabo la mayoría de la construcción residencial. En los últimos resultados de Metrovacesa ya se mencionaba la dificultad de encontrar firmas para desarrollar los proyectos de la promotora, que llevarían a un incremento de costes y posiblemente a algunos retrasos. En 2016 se finalizaron unas 40.000 viviendas, y va a ser difícil volver a la construcción de 100-150.000 viviendas anuales. Esto limita la capacidad de construcción total, y favorece los precios altos, pero no favorece especialmente a los actores ya establecidos en la promoción (sí en la construcción residencial).

Sin embargo, hay otro punto que puede favorecer mucho a los actores ya establecidos: la escasez de suelo, y el que ya esté en manos de actores del sistema. En España no sólo se ha paralizado la construcción, sino también la aprobación de planes urbanísticos y ordenación de nuevo suelo. Además, gracias a la época de la burbuja, hay una percepción social muy negativa de la reordenación y la reclasificación del suelo. Los procesos, a nivel legal, son lentos, y llevan años, y la mayoría del suelo finalista existente que resulta interesante para promoción está ya en manos de promotoras establecidas. Y es que ese es otro asunto: hay mucho suelo finalista, suficiente (según estimaciones de Tinsa), para millón y medio de viviendas nuevas. Pero de ellas, sólo 440.000 se situarían en las 6 provincias mencionadas, que acaparan el 90% del crecimiento de población. Si además de cierto crecimiento natural hay un déficit de vivienda acumulado en los últimos años, el suelo finalista existente no es suficiente para cubrir la demanda de los próximos años.

Conclusiones

En mi opinión, vista la evolución de la oferta, la demanda y las variables que la dirigen, creo que es un buen momento para las promotoras, constructoras de vivienda, y también para firmas de servicios a las mismas. Esto depende en buena medida de la evolución económica del conjunto del país, y de las regiones mencionadas, pero vistas las variables demográficas, creo que esto puede afectar sobre todo al precio, y no al volumen de demanda. A lo que me refiero con esto es a que, aunque es posible (aunque no me parece tan probable) que ante condiciones económicas muy adversas volvamos a ver una bajada de precios fuerte, creo que hay una demanda subyacente lo suficientemente fuerte como para limitar las pérdidas de las promotoras (es decir, es posible que haya que bajar los precios, o que dejen de subir, pero es complicado que queden sin vender las construcciones en las zonas más dinámicas).

Por último, Creo que lo que más hay que vigilar a la hora de invertir en promotoras de vivienda es el apalancamiento, y no sólo el financiero. Hay que tener presente que el suelo está muy apalancado respecto al precio de la vivienda. Cuando el precio de la vivienda sube, el precio del suelo finalista sube muchísimo más. Y lo mismo ocurre cuando baja. Por eso, al analizar el apalancamiento de promotoras es importante tener en cuenta que los ratios de apalancamiento, si son con suelo valorado a precios recientes, no son significativos en circunstancias adversas. No significa que una inversión apalancada no pueda salir bien (y de hecho creo que es un momento interesante para una), pero hay que tener cuidado con la suma de apalancamientos de distinto tipo.

2 comentarios en “Repaso al mercado inmobiliario español

  • Luis Angel

    Gran artículo, sin duda el sector inmobiliario está en auge y lo difícil es seleccionar que compañía puede ser la inversión adecuada. Cobas apostó por Quabit, a mi Merlin o alguna SOCIMI con buen dividendo me ha llamado la atención. Entiendo que el descuento desde la salida a bolsa es lo que te ha llamado la atención de Metrovacesa.

    • Trampas al Póker

      Es parte de ello. Pero aparte del descuento sobre activos (que es muy relevante), me interesa mucho que no esté apalancada financieramente en la compra de suelo, lo que la hace mucho menos vulnerable a una bajada de precios, sobre todo si es ligera (y pienso que hay demanda de residencial, pero no a cualquier precio).

      Precisamente por eso, porque pienso que hay una demanda fuerte pero la capacidad de aguantar más aumentos de precio, sobre todo en alquiler, no es muy alta, las SOCIMIS me parecen menos interesantes.

      No hay que olvidar que, aunque el aumento de precio entre compra de suelo y promoción beneficia a los promotores, su negocio no es la compra-venta de activos, sino el margen promotor, con lo que su capacidad de ganar dinero no desaparece (aunque se reduzca) con una bajada de precios. Si la compra de suelos es apalancada, en cambio, se extrema la sensibilidad al precio de la vivienda y se convierte la inversión exclusivamente en una apuesta direccional sobre el precio de la vivienda. No digo que vaya a salir mal, pero no es lo que quiero en mi cartera.

      Y más cosas, pero sobre MVC tengo pensado escribir en más detalle un día de estos.

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