¿Qué ha pasado con Deoleo?

Deoleo volvió a cotizar la semana pasada tras una fuerte reestructuración de deuda. Pero no es la misma empresa que dejó de cotizar, así que es un buen momento para repasar lo que ha ocurrido y cómo quedan las cosas. 

Deoleo lleva muchos años dando tumbos por el mercado continuo. Su historia da para novela, y es que no hay que olvidar que esta acción ha pasado por varias etapas: desde sus inicios como el Grupo Industrial Arana, que luego adquiriría SOS y más tarde Cuétara… para acabar metiéndose en el sector aceitero con la compra de Koipe, en el de la pasta… y después vendiéndolo todo de nuevo para intentar evitar la quiebra, dado que la deuda de las compras se había hecho insostenible. 

Al final, del imperio alimentario sólo quedó la parte de aceites. Y tampoco es que les haya ido muy bien. Esta última reestructuración es la última etapa de una larga agonía, en la que se han hecho ampliaciones de capital previas para intentar salvar la empresa sin éxito. En resumen, todo un ejemplo de destrucción de valor. 

La última reestructuración

Pero lo que nos atañe hoy es la última reestructuración de esta empresa, que ha permitido que sobreviva, al menos unos años más. La reestructuración en sí no es una novedad (se anunció ya el año pasado), pero combiene repasar la estructura que deja. 

  1. Se amortizan todas las acciones existentes de Deoleo.
  2. Se emiten nuevas acciones (con derecho de suscripción preferente para los accionistas previos), mediante lo que se aportan 50 millones de € a la empresa.
  3. Se emiten warrants para los minoritarios que no fueran inversores cualificados. Personalmente, y tras ver las condiciones, creo que no valen nada, así que los ignoraré en adelante.
  4. Todo el patrimonio resultante se aporta a una empresa subsidiaria dos niveles por debajo de la Deoleo actual.
  5. Los tenedores de deuda se quedan con un 49% de la empresa que opera (realmente del holding al que pertenece), se les seguirá debiendo unos 240 millones (de 575 que había inicialmente) y, en caso de impago, se quedarán con el resto de Deoleo por 1 euro. 

Respecto a lo de quedarse con Deoleo por un euro, existe la obligación de que un experto independiente valore la empresa y se pague a los accionistas de Deoleo el exceso de valor sobre la deuda… pero no nos engañemos, si se produce esa ejecución, no va a ser porque la empresa valga mucho. Además, esta ejecución también se puede producir si no se alcanzan determinados objetivos de EBITDA, lo que le añade riesgo.

La estructura es más o menos así: 

El negocio de Deoleo

Un punto interesante de Deoleo es que permite la participación en un negocio alimentario que mueve bastante dinero, y además cada vez más popular en el mundo: el del aceite de oliva. Además, en los últimos trimestres la situación operativa parece ser bastante mejor. 

De hecho, en el último trimestre se consiguió un EBITDA de unos 16 millones de euros, y parece que va mejorando trimestre a trimestre. Sólo hay que mirar las últimas cifras de 2019 para verlo. Así pues, una vez que deoleo está más saneada, podría ser interesante. 

Si la compañía operativa pudiera mantener ese ritmo y producir unos 60-70 millones de EBITDA al año, la capitalización actual podría ser muy interesante, a pesar de que a la cotizada ya sólo le corresponde la mitad de la operación. Y es que Deoleo capitaliza algo menos de 100 millones de €. Aun con la deuda (que, recordemos, no está a nivel de la cotizada, sino de la compañía operativa, por lo que se paga con el total de la producción, no la parte que corresponde a los accionistas de la cotizada), es un múltiplo respetable.

Ahora bien, hay que considerar las necesidades de inversión en capital y la viabilidad del negocio a largo plazo. En cuanto inversiones en capex, la cosa no es tan tremenda, pues parece que el nivel requerido de inversiones (más o menos al nivel de la amortización, cosa que he comprobado para ver si ha habido una contención muy grande de la inversión los últimos años) ronda los 6 millones anuales. La diferencia en amortización se debe, sobre todo, a intangibles capitalizados. La base de activos tangibles se mantiene estable desde los cierres de 2016, aunque es posible que haya habido un período de infra-inversión más prolongado (como veremos, había razones para ello).

Seamos optimistas y supongamos que la empresa puede generar 70 millones de EBITDA, y se va a dejar 7 en CAPEX. Además de eso, hay que ir pagando los intereses, que ascienden a unos 11 M € anuales los dos primeros años, e irán subiendo hasta 13-14 en los siguientes, ya que los intereses del tramo subordinado van subiendo. Y los impuestos, que es razonable que se lleven otros 10-11 millones. De lo que queda, hay que pagar el principal de la deuda, y como accionistas nos corresponde la mitad. Simplificando, y considerando que nos quedan, siendo optimistas, unos 20 millones de generación de caja (sin tener en cuenta aumentos o disminuciones de WC) para un EV de 220 millones (100 de capitalización, y la mitad de la deuda), no es especialmente caro… pero no es especialmente atractivo para una firma con este nivel de riesgo.

Pero he dicho que estamos siendo optimistas… y eso es por la naturaleza del negocio de Deoleo. El aceite de oliva, en los volúmenes que Deoleo maneja, no deja de ser un producto comoditizado. Vamos, que estamos hablando de precio y de elasticidad de la demanda, por mucho que se hable de imagen de marca y demás. Y eso se está viendo claramente en los resultados de los primeros meses de este año. 

Deoleo ha podido aumentar mucho su volumen de ventas (28% más en volumen en el primer trimestre, que aún con el efecto del acaparamiento pre-confinamiento es un aumento interesante), lo que ha hecho que aumenten los ingresos (14,5%) y el EBITDA se dispare (167%). Lo más interesante de todo esto no es realmente el aumento de ventas de volumen e ingresos, sino que con un precio final más bajo (los ingresos aumentan la mitad que el volumen) el margen bruto ha subido (22% frente a 18%). Es decir, un poco contraintuitivamente, la bajda de precio del producto final ha llevado a un aumento de los márgenes. En parte, esto se debe a los costes fijos de mano de obra, lo que hace que el margen aumente con el volumen. Pero la mayoría del efecto es la bajada del coste de materia prima, que viene dándose desde hace un par de años. 

En 2017, el 78% de las ventas de Deoleo servían para cubrir el coste de materias primas. En 2018 era el 73, y en 2019 el 70. El precio actual del aceite en origen es más bajo, cercano a cifras de 2014, debido al exceso almacenado de 2019. Como se puede ver en las cuentas anteriores a 2017 (cuando se produjeron los precios más altos), ese porcentaje de gastos también era más bajo cuando el precio era menor, así que correlaciona muy bien y explica el aumento de resultados de Deoleo, junto con el aumento de ventas por elasticidad de la demanda.

Precio del aceite de oliva en origen en los últimos años

Ahora, ¿por qué pierde Deoleo cuando suben los precios del aceite? Pues porque Deoleo está en una posición estupenda para cuando hay exceso de aceituna, pero pésima para cuando hay fuerte demanda y defecto de la misma. Deoleo no tiene olivares, simplemente es un envasador y comercializador. Y la estructura del mercado del aceite de oliva, aunque cercana al oligopolio, no lo es tanto como para evitar la competencia en precio en los años en los que hay falta de aceituna, así que son los agricultores los que se llevan todo el efecto del aumento de precio. Si hay falta de aceituna, bueno… ya hemos visto lo que ha pasado en los últimos años.

La campaña de aceituna de 2019 fue muy buena, lo que hace que las existencias de aceituna y aceite sean bastante elevadas en relación con otros años. Aunque la de 2020 se espera mucho peor en España, se espera que compense con las campañas de otros sitios, como Túnez, y que los precios no suban especialmente. Pero lo que pase de ahí en adelante es difícil de predecir. A nivel global, ha habido un aumento relevante de demanda de aceite de oliva en los últimos años. Aunque se ha compensado en buena medida con el aumento de la producción española (gracias a la adición de hectáreas y a la transformación en regadío), parece difícil que el aumento de producción siga a un ritmo igual (en parte por factores climáticos, como la creciente escasez de lluvias en Andalucía, en parte por simple dificultad de añadir más superficie). Se podría producir el aumento de producción en otros países, como Túnez, pero eso ayudaría menos a Deoleo (la bajada de precio no se trasladaría por completo, como ha pasado con la aceituna española y la italiana).

Las variaciones de precio no se trasladan a la perfección entre países cuando hay escasez, como se ha visto en Italia

Esto no es necesariamente malo para la oliva como sector, pero difícilmente será bueno para Deoleo. Su única esperanza en un contexto de escasez estructural es dominar los mercados de precios más altos, sacrificando el mercado de volumen (como el español) por mercados en los que se pague un precio más alto (como el americano, con aceite etiquetada como italiana). Pero difícilmente van a poder mover todo su volumen a ese mercado, así que sigue siendo un contexto difícil.

Y claro, si esto es así, las estimaciones anteriores, aunque puedan ser modestas e incluso conservadoras para 2020, son optimistas considerando un ciclo de varios años. 

Conclusión

En resumen, no creo que Deoleo sea una inversión especialmente atractiva ahora mismo. Sus resultados dependen en gran medida del precio de una materia prima que ha ido tendiendo a la dirección que no les conviene. Aunque ahora mismo se encuentre en un momento favorable, eso no garantiza (ni siquiera estoy seguro de que indique) que vaya a ser así los próximos años. 

La estrategia de Deoleo para sortear ese obstáculo (mover parte relevante de su producción a mercados de más margen mediante la exportación) es buena, pero parece insuficiente para todo su volumen. A día de hoy, los mercados de márgenes altos suponen algo más de la mitad de su volumen, y en ellos el margen también sufre de forma relevante cuando los precios de la materia prima suben (ni siquiera allí tienen poder para trasladar toda la subida al cliente).

En el caso de que Deoleo estuviera totalmente saneada probablemente estaríamos ante una empresa bastante interesante, porque el sector del aceite de oliva está en auge. Pero Deoleo sigue arrastrando, a pesar de las sucesivas ampliaciones de capital, la carga de las compras un tanto alocadas de sus épocas pasadas. Y eso, además, evita que puedan realizar inversiones para llevar a cabo avances en su estrategia premium (no pueden endeudarse más por contrato), lo que deja al grupo, en mi opinión, atrapado en un sitio no del todo deseable. 

¿Podría ir bien? Sin duda. Si hay unos años de precios bajos del aceite de oliva en origen, como los actuales o menores, lo suficiente como para que la situación financiera mejore, es una empresa a vigilar y tener en cuenta. Si el sector aceitero se vuelve aún más oligopólico y pueden forzar precios más bajos al agricultor incluso en años de escasez, también.

Pero, a día de hoy, no me gusta la relación entre el riesgo y el potencial beneficio.

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