Primer semestre de 2018: Repaso de posiciones y resultados

Estamos en agosto, y a falta de dos empresas por presentar resultados, va siendo hora de hacer un pequeño análisis de cómo marcha la cartera. Pero primero un cambio: a partir de ahora ya no hablaré de cartera nacional e internacional, sino que tendré una sola cartera. He tenido que recalcular el rendimiento a partir de febrero (momento en el que empecé a tener una cartera internacional), pero creo que será mucho más claro a partir de ahora llevarlo así. Por claridad, aquí tenéis la evolución de las 3 (española, internacional y total) hasta la fecha actual:

Como se puede ver, he escogido el MSCI Net Return en euros como referencia. En realidad posiblemente no es una buena referencia para buena parte de la cartera (hasta febrero de 2018 la cartera fue exclusivamente española, aún hoy es española en un 60%), pero realmente no restrinjo mi inversión más allá de restringirla a renta variable, así que a partir de ahora creo que es el índice más adecuado. También se puede ver que la evolución del último mes deja bastante que desear… pero que en general no me puedo quejar de los resultados.

  • + 22,4 % desde inicio (julio 2017)
  • + 25,6 % en el último año (52 semanas)
  • + 16,8 % YTD

Una vez hecho este pequeño cambio y repaso, creo que es el momento de revisar los resultados de los valores (y algunas operaciones ya cerradas). En primer lugar, operaciones ya cerradas:

  • Entré brevemente en DIA (el 6 de julio) a 2,68 € por acción al considerar que estaba más barata de lo que tocaba, incluso para un desastre tal de empresa. Los resultados del primer semestre fueron aún peores de lo que yo esperaba (la caída del margen en iberia me parece desastrosa) y vendí a 2,23 el 26 de julio, tras haber cobrado un dividendo de 0,146 €/acción. En resumen, una pérdida del 11% que me podía haber evitado perfectamente.
  • Salí de Prim el 6 de julio a 12,6 € por acción, al considerar que estaba cerca del precio objetivo. Vistos los resultados del primer semestre, quizás fui un poco pesimista, y si cae un poco es posible que vuelva a asomar por el accionariado de la empresa. Pero tampoco me voy a quejar (+27% en 6 meses, incluyendo dividendo) y además el descuento actual -en mi opinión vale unos 14 €- tampoco me parece exagerado.

Tras estas salidas, la cartera actual es la siguiente:

Sólo hay una novedad, Telaria, de la que espero poder hablar más extensamente pronto. Repasemos los resultados:

  • Corporación Financiera Alba aún no ha publicado resultados. Sin embargo, viendo los resultados de sus participadas y cómo se han recibido, vemos como su NAV ha evolucionado hasta llegar al entorno de los 74 € por acción, lo que supondría (si se confirman mis cálculos sobre el NAV, que los cálculos sobre la operación de Naturgy todavía no los tengo 100% claros) una revalorización de más de un 5% en los últimos 5 meses… en un periodo en el que su bolsa de referencia, la española, ha estado esencialmente plana, teniendo en cuenta dividendos.
  • Taptica tampoco ha publicado resultados, pero sí un trading update  en el que se decía que la evolución del negocio era ligeramente mejor a la esperada por los analistas. Cotizando a menos de 10 veces Free Cash Flow y con un crecimiento sano (más del 10% orgánico), aunque parece que perdiendo terreno poco a poco frente a The Trade Desk. Eso sí, hasta no ver los resultados reales, mejor no lanzar las campanas al vuelo.
  • Games Workshop ha publicado unos resultados excepcionales, doblando de nuevo el beneficio respecto al año anterior. Al precio actual, parece que el mercado asume nuevos crecimientos de ventas. Personalmente, también lo veo el escenario más probable, aunque sin crecimientos de beneficio tan elevados como hasta ahora.
  • Faes Farma ha empezado a integrar sus adquisiciones y las ventas de bilastina en Japón acompañan. El EBIT crece un 29% en el semestre, frente a un 25,4% en el primer trimestre. Siguiendo la estacionalidad de los últimos años, podríamos estar hablando de un beneficio de entre 55 y 60 M € y un EBIT de más de 60 (ambas superando claramente las previsiones). Tengo mis dudas sobre el beneficio consolidado, por las tasas fiscales que se están aplicando y su discrepancia con las previstas en el guidance, pero el EBIT parece ir muy bien encaminado. En cualquier caso, magníficos resultados.
  • Técnicas Reunidas y Talgo han presentado resultados “malos”, pero dentro de lo esperable. Técnicas Reunidas empieza a recuperar márgenes poco a poco, y Talgo sigue bajando ingresos por la finalización de la fase de construcción del contrato de Arabia Saudí. Sin novedades relevantes para la tesis en ninguno de los dos casos.
  • Telaria ha presentado pérdidas (esperado) y un aumento de ingresos de en torno al 25%, que está en el límite de lo que considero aceptable. ¿Lo bueno? El segmento de CTV sigue creciendo a buen ritmo (doble dígito QoQ) y representa una parte cada vez mayor de los ingresos.
  • Unicaja está dejando de hacer provisiones, porque la liberación de provisiones por ventas de activos es más que suficiente para cubrir las nuevas, y eso se nota en su cuenta de resultados. Los nuevos préstamos también tienen buena pinta, y el margen de intereses aumenta ligeramente, aunque creo que es a costa de exponerse más al riesgo de tipo de interés (haciendo préstamos a tipo fijo). El problema puede estar en cambios legislativos, a los que Unicaja está muy expuesta (apenas paga impuestos a día de hoy).
  • Telefónica sigue reduciendo deuda y generando unos resultados y flujos de caja más que aceptables, aunque sin grandes variaciones respecto al año anterior. De momento no veo razón para salir. Si el negocio core se mantiene estable y se mejoran poco a poco los costes y la estructura financiera, como parece que está ocurriendo, Telefónica está a muy buen precio. Aun así, su gran apalancamiento hace que no me atreva a darle más peso en la cartera.

A pesar de que los resultados no están siendo nada malos, estas dos últimas puede que acaben por desaparecer de la cartera. Ambas son posiciones con las que tengo menor convicción y con las últimas bajadas creo que están apareciendo candidatas mejores a ocupar su puesto. Alba, a pesar de su buena marcha en el plano fundamental, también se encuentra en la cuerda floja. Está baratísima, y veo difícil perder dinero en ella a estas valoraciones, pero no veo un catalizador claro para cerrar ese descuento.

Aunque ya no está en la cartera, sigo de reojo a Alantra. Tendría que bajar algo más para interesarme, los resultados no acompañan en los últimos trimestres en el segmento de banca de inversión. Sin embargo, las nuevas adquisiciones parciales son interesantes, y si los nuevos equipos de Austria, USA e Italia empiezan a rendir bien, la recuperación de resultados puede ser rápida y fuerte, ya que los AuM no paran de crecer en el segmento de gestión de activos.

Y hasta aquí el repaso a los resultados semestrales, aunque algunos merecen (y espero que tengan) un tratamiento algo más detallado.

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