Posiciones de los fondos de inversión value españoles (1S 2017)

La gestión value está de moda, y los fondos de autor más. Llegados a esta fecha, por fin han publicado sus posiciones los fondos value españoles más conocidos y podemos dar un repaso a las posiciones del primer semestre de los fondos ibéricos de Magallanes, Bestinver, Cobas, AzValor y Metagestión.

También están publicados los informes de los fondos internacionales, pero la verdad es que en ese caso me interesan menos. Para qué os voy a engañar, para invertir fuera de nuestras fronteras, todavía no me veo capacitado ni de lejos (apenas para invertir dentro de ellas), y miro los estados de los fondos value para copiarles ideas, si me convencen, y ver si algún gestor ha coincidido con las mías. Y, sin más preámbulos, comprobemos qué ha pasado este semestre con los fondos value más conocidos:

Magallanes Iberian Equity FI

Me encanta el estilo de inversión de Iván Martín. En su cartera ibérica, ha ido buscando valores de gran calidad y va variando sus pesos, pero las incorporaciones y, especialmente, salidas son relativamente raras, salvo en algunas posiciones menores, que no se deshacen con mucha prisa. En la cartera de Magallanes destacan las empresas portuguesas Sonae, Semapa y NOS, con buena parte del peso de la cartera. De hecho, la parte portuguesa de la cartera tiene un peso del 30%, y la española del 54%, algo peculiar si vemos los tamaños de los mercados, pero que veremos que se repite en varios de los fondos value que estamos revisando hoy, por considerar que Portugal está más castigado que españa.

En la parte española nos encontramos con un gran peso de Gas Natural, algo poco de extrañar dada la querencia del gestor por esta empresa, ENCE, Prosegur, Mapfre, Miquel y Costas, Almirall y Fluidra. Con pesos menores, Axiare, Logista, Barón de Ley, FAES, Iberpapel, Applus, Catalana Occidente y Lingotes Especiales. En cuanto a los mayores movimientos, decimos adiós a Vidrala y Naturhouse, se reducen los porcentajes de Lingotes, Barón de Ley y Miquel y Costas y aumentan los de Gas Natural y Fluidra. El resto de la cartera más o menos está estable.

Me interesa especialmente FAES, que vemos que rebaja su peso en cartera… pero aumenta el valor monetario, y eso a pesar de una importante bajada de valoración (de 3,36 a 2,91, aunque hubo una pequeña ampliación de capital de por medio por el dividendo flexible). Parece que en Magallanes siguen viendo valor en FAES. En el caso de Naturhouse, ya se había comentado en el primer trimestre su salida de la cartera, y tampoco me sorprende mucho. Ya comentaré en detalle este caso, pero no creo que acertara del todo con esta inversión.

A primera vista, en esta cartera yo veo dos patrones: empresas relativamente sólidas económicamente y de un crecimiento sostenido. En Magallanes no suelen agacharse a recoger las famosas colillas de Graham (de hecho, no vemos valores con problemas recientes, salvo Almirall, y esto es de antes del profit warning), sino que van a por la calidad y el crecimiento sostenido, más en el estilo de Munger o el último Buffet. Yo, salvo excepciones, soy más de colillas. Qué le vamos a hacer.

AzValor Iberia FI

El caso de AzValor es un poco peculiar. A pesar de insistir mucho en el proceso inversor compañía a compañía cada vez me da más la impresión de que su proceso en el fondo es un proceso top-down, es decir, de localización a través de las perspectivas macroeconómicas de un sector prometedor e inversión posterior en una buena parte de las compañías del mismo. El año pasado le tocó a las materias primas primero, y al sector inmobiliario después, y ahora parece que es el turno de las petroleras. GALP (¡10%!), Tubacex (8%) y Ténicas Reunidas (3,6%) son algunas de las principales posiciones de la gestora de Álvaro de Guzmán, que también tiene una gran exposición a Portugal (37%) y posiciones relevantes en Elecnor, Zardoya y Masmovil. Mientras tanto, se deshacen posiciones en las inmobiliarias, socimis, BME, Alba, casi todo Acerinox y algunas más no muy importantes.

Personalmente, aunque puedo entender la posición en Elecnor (aunque la alta partida de trabajos para el activo de la empresa en su cuenta, siempre me ha dado miedo, parece que van consiguiendo venderlos o sacarles rentabilidad) y la del sector del petróleo, muy castigado en los últimos años, me cuesta entender la inversión en Masmovil (en pérdidas, no me da la impresión de ser financieramente muy fuerte y al parecer con deuda convertible que puede causar una dilución de capital enorme) y la de Zardoya Otis (una gran empresa, pero muy cara). No sé, últimamente no soy capaz de seguir algunas de las inversiones de AzValor, pero el track record de Álvaro de Guzman lo avala.

Su posición en Técnicas Reunidas me resulta interesante, al llevarla en mi cartera, aunque como he dicho me parece que se encuadra dentro de una apuesta macro más que otra cosa.

Cobas Iberia FI

El fondo ibérico de la nueva gestora de Francisco García Paramés es aún bastante pequeño (34 M € frente a los 164 de Magallanes o los 132 de AzValor), aunque estoy bastante seguro de que crecerá. Esto puede explicar en parte el gran peso de algunas microcaps, como Ezentis, Inmobiliaria del Sur, Vocento (¡6%) o Quabit. Las principales posiciones, además de Vocento, son Elecnor (8%), Telefónica, Repsol, Unicaja y Técnicas Reunidas, con presencia relevante también de Alba, Tubacex, Realia o Ferrovial, además de las portuguesas Semapa, Sonae, NOS y Galp (posiciones bastante fuerces, especialmente Sonae).

Es curioso ver que, salvo en las microcaps, en las que AzValor no puede invertir un porcentaje tan alto, y las apuestas más peculiares de AzValor, Paramés y Álvaro Guzmán de Lázaro coinciden mucho: sector del petróleo, Elecnor, y prácticamente las mismas empresas portuguesas. Resulta curioso comprobar, además, que Paramés no le tiene alergia a los bancos (si bien es verdad que Unicaja salió a precio de derribo, yo no me metí porque a día de hoy no entiendo los bancos lo suficientemente bien como para valorarlos, pero tenía una pinta estupenda), y que le siguen gustando las colillas (Ezentis o Vocento).

De la cartera de Paramés, me agrada ver en ella a Alba y Técnicas Reunidas (que después del batacazo post-resultados me tiene un pelín preocupado). No quiere decir que sean buenas inversiones, pero siempre gusta ver que uno de los grandes coincide.

Bestinver Bolsa FI

Con Bestinver me pasa un poco como con AzValor. Cada vez me creo menos la historia sobre su proceso inversor (básicamente usan la misma), y veo más elementos de un proceso top-down en el mismo. Que no me parece mal, ojo. Simplemente, me gustaría que lo reconocieran, porque no pienso que tenga nada de malo, pese al estigma que tiene en el mundo de los fondos value. De nuevo, antes fue la construcción, y ahora vemos la banca nacional.

Vemos posiciones relevantes en la banca (Unicaja, Criteria, Bankinter y Bankia) y buenas posiciones de CAF, Gamesa y Elecnor, además de posiciones en las mismas empresas portuguesas que tienen todos (dan ganas de probar también). Llama la atención ver a Alba y casi toda su cartera (Euskaltel, Acerinox, Indra, Viscofan, BME… faltan pocas) bien representada en el fondo de Bestinver, y la verdad es que es un gusto para alguien que lleva el holding. En cuanto a las posiciones deshechas, llaman la atención Vocento, Atresmedia (¡ejem! macro ¡ejem!), Mapfre y Telefónica (estas últimas, por revalorización). Llama la intención también la incorporación de Abertis, supongo que pensando en una contraopa.

Metavalor FI

Quizás es el fondo con menos pedigrí de los mencionados aqui, pero la verdad es que me gusta el historial que tiene en la última década, y también ha tenido un rendimiento bastante aceptable, teniendo un rendimiento en los últimos 10 años similar al Magallanes Iberian Equity o al Bestinver Bolsa. Además, al igual que en Magallanes, cuando miro sus posiciones suelo entender la historia en la que se basan, me guste o no, y no es el caso de las otras gestoras, que a veces me dan un poco de miedo.

Las principales posiciones que tiene Metavalor este trimestre son, en Portugal, Semapa, Sonae y CTT, además de algo de NOS (¿le suenan de algo a alguien? ¿de las otras 4 gestoras? ¿En serio?) y en España Talgo, BME, Barón de Ley, Técnicas Reunidas, Alba y Alantra. Además, este trimestre han incorporado Baviera (para mantener la liquidez ahí, como explican en su carta) y Ercros. Si alguien le ha echado un vistazo a mi cartera, supongo que entenderá por qué me gusta Metavalor…

Conclusión

Además de algunas posiciones españolas compartidas en muchos fondos (Alba, Técnicas Reunidas, Elecnor), la conclusión parece obvia: hay que irse a Portugal a por Sonae, Semapa, NOS, Galp, Ibersol y CTT. En serio, es tremendo, casi todos los fondos  value que hemos repasado las tienen casi todas. La verdad es que la bolsa portuguesa ha estado castigada últimamente, y al contrario de la española, está muy cerca de mínimos, aunque ha levantado algo desde 2016. Quizás sea más fácil encontrar oportunidades allí. Y sin riesgo de divisa… bueno, yo ya dije que venía a robar ideas, ¿verdad?