Naked Wines: ¿más penas que vino?

Como muchos sabéis, hasta no hace mucho Naked Wines formaba parte de mi cartera. Eso cambió en verano, tras la presentación de resultados para el año y el guidance. Había cosas que no me cuadraban, y eso hizo que deshiciera mi posición (por suerte sin muchas pérdidas). Tras la última presentación de resultados, las cosas han cambiado lo suficiente para que sea mi primer short, así que voy a tratar de explicar un poco el por qué de un cambio tan abrupto de posición.

El atractivo modelo de Naked

Naked pretendía ser una mezcla entre Marketplace, Kickstarter y club social de amantes de los vinos. Con su modelo de suscripción, en teoría, conseguía unos términos de financiación muy interesantes para su capital corriente, y también unos márgenes muy interesantes en la venta de vinos, al conseguir los vinos más baratos por su labor de facilitar el inicio de cosechas. En general, parecía ser una buena idea si conseguía alcanzar una escala suficiente.

El que viniera pegado a una estructura retail que, en mi opinión, estaba infravalorada, era un bonito bonus. De hecho, esa estructura se vendió recientemente por un monto total de 111 millones de libras. Nada mal, y casi un 67% de la capitalización actual de Naked.

Sin embargo, el modelo económico parece no ser tan bueno como parecía en primera instancia.

Working capital

Hubo dos problemas que me hicieron salir de Naked en verano. El primero de ellos fue el guidance sobre working capital. En esta presentación guiaban que el WC debía aumentar entre 1 y 1,5 veces el aumento de ventas. Tengo que reconocer que pensé que estaban exagerando, pero aún así no me pareció buena señal.

Llegados los resultados de esta primera mitad del año… parece que no estaban exagerando tanto.

Como se puede ver, el WC pasó de 28 a 91 millones. Una vez corregimos por IFRS 16, pasa de 28 a 39, que no es tan relevante, sobre todo si tenemos en cuenta la ligera subida en efectivo. Pero es muy importante fijarse en el inventario en este caso. El total de inventarios pasa de 119.5 millones a 141,5 un incremento de 22 millones. En global, considerando retail y Naked, las ventas han subido en sólo 3 millones de libras (de 229 a 232), y en retail han bajado. Además, hay una mayor proporción de inventarios respecto a ventas en Naked (algo sorprendente, y que choca con las afirmaciones de ser una especie de Marketplace). Todo esto me lleva a concluir que el aumento de inventario sólo puede deberse a Naked y su aumento de ventas de 10 millones (presumiblemente en torno a 20 a final de año, quizás algo más).

Suponiendo que puedan seguir difiriendo la misma proporción de pagos a suministradores y que los clientes sigan depositando su dinero en Naked para compras posteriores, parece que vayan a necesitar realmente cerca de 0,5 millones por millón de ventas desplegado. Pero los clientes no parecen estar haciendo eso.

Por primera vez, este año decrece la proporción de deferred income respecto a ventas de Naked (mostrando sólo los valores del H1, ya que los valores del H2 cambian bastante por la concentración de ventas en la segunda mitad). Es verdad que la bajada no es espectacular, pero no es un cambio que viene solo.

El resumen es que, frente a un modelo teórico en el que el WC debería ser negativo o próximo a 0 y además decreciente, funcionando de forma similar al SaaS y otros pagos por suscripción… el WC es relevante y creciente, como se puede ver al haber desgajado ya Naked en el balance. Eso hace que, aunque la inversión en CAPEX sea escasa (que no inexistente), el crecimiento en ventas de Naked sea muy caro en términos de capital.

El pozo sin fondo de la captación de clientes

Otro punto positivo de Naked era, hasta el año pasado, que parecía retener y captar clientes de forma bastante fácil. En los últimos dos años, la capacidad de Naked para atraer y retener clientes parece haber caído considerablemente. Un ejemplo es el gasto necesario para atraer cada nuevo dólar de ventas:

Han pasado de conseguir 1,73 veces lo invertido a conseguir sólo 1,2.  Al mismo tiempo, la inversión no ha parado de aumentar, según los datos de la empresa:

En el FY 2017, gastaban 15 millones para atraer 25 en nuevas ventas. En el FY 2019, gastaron 19 para atraer 26. Esto es, o bien 4 millones de gasto adicional generaron un retorno pésimo (0,25 por 1 gastado) o bien los retornos están bajando en toda la curva de gasto. Sospecho esto último, porque en 2018 gastaron 14 para atraer 21, bajando el rendimiento sin aumentar el gasto. En el FY 2020 de momento el rendimiento es 1,2 por 1 gastado (no suele haber diferencias relevantes en esto entre H1 y H2). Y se prevén gastar unos 25 millones, lo cual debería generar unos 30 en ventas. Al mismo tiempo, la retención de clientes parece empeorar también

Aunque hay que decir que 2019 en el H1 la retención fue del 78% y luego mejoró al 81, así que en 2020 (79% en la primera mitad) podría pasar algo similar.

Esto es significativo por cómo defiende Naked que es un negocio viable. El resumen es sí, estamos perdiendo dinero a día de hoy… pero ganaríamos mucho si no estuviéramos invirtiendo en crecer. Esto, por supuesto, sólo tiene sentido si asumimos que los costes de adquirir nuevos clientes se mantienen relativamente estables. Si los costes de adquirir clientes para reemplazar a los que se van se disparan (y parecen haber subido un 40% en los últimos años) y la capacidad de retención disminuye (y hemos pasado del 85% al 79% en poco tiempo), el modelo económico simplemente no es viable a escala.

Lo peor de todo no es esto, sin embargo. Sino que parece que la retención se está manteniendo artificialmente alta a costa de empeorar los unit economics.

Con ventas de clientes repetidos un 12% más altas, su contribución positiva al EBIT (y esto es sin tener en cuenta buena parte de los costes fijos, ojo) sube sólo un 8%. Es decir, se están manteniendo ventas a cambio de bajar el margen de las mismas.

¿Cuánto vale Naked Wines?

Todo esto nos lleva a la pregunta final. ¿Cuánto vale Naked? Intentemos responder a eso utilizando las propias herramientas de la dirección de la empresa:

Lo que vemos es que utilizan la repeat contribution, es decir, la aportación positiva de los clientes que repiten, como métrica principal. Calculan la retención sobre esa contribución y el gasto que hay que hacer para mantener la contribución al mismo nivel.

Y en ese cálculo se están haciendo trampas al solitario una y otra vez.

Empecemos por la contribution attrition. Ese cálculo asume implícitamente que el margen sobre ventas repetidas va a ser el mismo que en años anteriores, ya que la retención se calcula sobre ventas. Como ya hemos visto, eso es mentira, ya que para mantener la retención están perdiendo margen. Así pues, ese 81% que ya de por sí está bajando, debe corregirse aún más por la pérdida de margen (de 26 a 24% de margen de contribución).

Seguimos por el year 1 payback. Esta métrica lo que nos dice es qué porcentaje del CAC devuelven los nuevos clientes con su contribución del año siguiente. Es muy mal modelo, porque estás trasladando EBIT del año siguiente al presente. Un modelo mejor es calcular el gasto en CAC que necesitarás para reponer las ventas, porque también te permite tener en cuenta si la contribución neta de esas ventas es más o menos negativa que otros años.

La contribución neta negativa de cada unidad de ingreso nuevo ha pasado del 38% en 2014 al 80% en 2020 (75% en 2019). Con su aproximación actual, toman la contribución del año anterior y la aplican en el actual, retrasando la apariencia de deterioro.

Y, por último, los costes fijos. En 2019 fueron algo menos de 24 millones. En 2020 están guiando entre 24 y 26, y eso en un año en el que se podrían adelgazar los centrales (10 millones) por la salida de las otras 3 unidades de negocio. Esto es, que suben de forma relevante año tras año.

Aun siendo benevolente con ciertos cálculos (asumiendo que los costes fijos van a permanecer planos, por ejemplo), me sale que el standstill ebit real es próximo a 0 para 2019, lo que nos dice que Naked necesita crecer. Las cifras de 2020 nos dicen que no puede. Naked simplemente no parece valer nada como negocio.

Más allá del colchón de 50 millones de libras que proporcionará la venta de todas las otras unidades de negocio, y que Naked irá quemando a ritmo de al menos 10 al año si no las devuelve rápidamente (y no parece la intención).

Con este panorama, no es extraño que el fundador y CEO actual se vaya corriendo después de navidades (después de haber repetido una y otra vez, tanto estos años como en esta última presentación, que todo va perfectamente)

Personalmente, estoy corto de esta acción desde la presentación de resultados. Por supuesto, esto no es una recomendación, y me encantaría discutir los números con cualquiera que aún esté largo.