Cuando Metrovacesa volvió a la bolsa hace unos meses, la reacción fue la que cabría esperar cuando una promotora inmobiliaria reestructurada tras la quiebra vuelve a bolsa de la mano de los bancos con peor reputación del país: ni con un palo. Así que creo que es interesante explicar por qué es una de las mayores posiciones de mi cartera.
Hay varios puntos por los que Metrovacesa me parece interesante. El primero es, sin duda, la ya comentada situación del mercado inmobiliario en España. Un breve resumen: tenemos un parque de viviendas desequilibrado geográficamente (hay zonas en las que falta mucha vivienda y zonas en las que sobra mucha) y bastante viejo, en parte porque llevamos 10 años de parón de la construcción. El segundo es su enorme exceso de suelo y la promesa de devolver ese exceso de capital según se vaya utilizando el inventario. Por último, está el mix de suelo que tiene (incluyendo una gran parte en proceso de planificación, y terrenos no urbanizables), que hace que esté muy expuesta a la evolución del precio de la vivienda (y por tanto del suelo) sin apalancamiento financiero en ese apartado, que provocaría un caso negativo mucho peor.
Antes de entrar a valorar los puntos mencionados, veamos el precio (que, sin duda, fue lo que primero me llamó la atención). Metrovacesa cotiza con un descuento significativo frente a NAV (Net Asset Value) respecto a sus pares, si atendemos a los informes del primer semestre de 2018 (últimos en los que he encontrado referencia al NAV de las tres inmobiliarias cotizadas en España). Como se puede ver en la tabla, el descuento es muy superior al del resto de cotizadas (especialmente en el caso de Neinor). Eso sí, basta fijarse en los diferentes ratios para ver que las tres tienen estructuras muy diferentes, y además se pude explicar el descuento, al menos en parte, por estas diferencias.
Como se puede ver, el mercado está premiando la mayor proximidad del Gross Asset Value (GAV en adelante) al Gross Development Value (GDV), ya que la escala de descuentos corresponde bastante bien con las diferencias que vemos entre todas las inmobiliarias. En el fondo, esto tiene bastante lógica. El GDV de un terreno es el valor de mercado total que se espera que tenga una vez que se edifica, mientras que el GAV es el valor actual de esa misma parcela, teniendo en cuenta el progreso del proyecto de urbanización (incluyendo construcción, licencias, planificación urbanística…). Así, un GAV más próximo al GDV sólo nos está indicando que la inmobiliaria tiene una mayor cantidad de proyectos cerca de estar finalizados y, por lo tanto, hay menos incertidumbres respecto a sobrecostes, regulación o entorno económico que van a tener esas promociones cuando se vendan.
Aplicar esta norma directamente sin embargo tiene cierto peligro. Tanto el GDV como el GAV son medidas de valor de mercado en diferentes momentos del tiempo. Por lo tanto, el GAV reconocido en un terreno sin edificar no incluye el margen del promotor (ya que ningún promotor lo pagaría), mientras que un GAV más próximo a salida al mercado reconoce una parte del margen creciente cuanto más cerca esté de salir al mercado. Dicho de otra forma: en el GAV se va reconociendo el retorno de la inversión en CAPEX del promotor, además del propio CAPEX, lo que hace que un GAV más próximo al GDV implica que hay menor retorno subsiguiente sobre esos activos.
Pero volviendo al descuento de Metrovacesa: reúne las características ideales para tenerlo si atendemos a criterios de seguridad y visibilidad. Más de un 25% del GAV y cerca de un 40% del GDV está en estados de planificación previos al fully permitted y, si hubiera una reducción de edificabilidad, el GDV se vería sustancialmente reducido (el GAV no necesariamente). Especial mención merece el 5% del GAV (10% del GDV) de suelo no urbanizable presente en la cartera: este podría simplemente esfumarse si la urbanización no avanzara según lo esperado o multiplicar por 2 su valor de mercado de forma casi inmediata. Aun considerando sólo el suelo fully permitted, el GAV/GDV de estos terrenos es del 26%1, aún muy inferior a las cifras de Aedas y Neinor. Esto es porque la mayor parte de los terrenos fully permitted de Metrovacesa no están siendo desarrollados activamente aún, con lo que la relación GAV/GDV es extremadamente baja.
También se puede ver que tiene un balance extremadamente limpio por el momento, y por eso el GAV es inferior al NAV. Eso cambiará una vez empiecen a desarrollarse promociones, como ha ocurrido en Aedas. En Neinor, sin embargo, lo que se está viendo es la compra de suelo financiada con deuda, por eso hay tanta diferencia entre GAV y NAV. Eso hace a Neinor mucho menos resistente a potenciales bajadas del precio del a vivienda, a la vez que proporciona un retorno mayor si este se incrementa.
El exceso de capital de Metrovacesa
Antes de saber si Metrovacesa va a poder devolver capital, hay que ver si tiene un exceso del mismo realmente o no. Por supuesto, si sus cifras de unidades son correctas, es así. Pero recordemos que no todas las unidades están en terrenos que hayan finalizado el proceso de obtención de permisos. La distribución de viviendas que puede construir Metrovacesa queda así:
- 22.850 unidades en terrenos fully permitted, donde no es esperable que se reduzca la edificabilidad.
- 5.330 unidades en terrenos organized y 5.753 en terrenos developable. En este caso, sí podría caber una reducción de la edificabilidad, especialmente en las que están en estado developable (como ejemplo, se pueden seguir los procesos de Benimaclet en Valencia, Torre del Río en Málaga o los de Clesa -comercial- y El Viso en Madrid). En general, los resultados no están siendo muy dispares con las consideraciones de la promotora, pero no tiene por qué ser siempre así.
- 2.521 unidades en terrenos no urbanizables, que podrían no llegar a ser urbanizables nunca.
Si queremos ser prudentes, conviene no considerar las unidades no urbanizables, y aplicar una reducción (considerar por ejemplo el 70%) de la edificabilidad de terrenos en estados intermedios. Esto nos dejaría con unas 30.000 unidades edificables. ¿Es esto excesivo para la escala que pretende alcanzar la inmobiliaria? Sin duda, sí. Aedas y Neinor tienen objetivos similares en cuanto a número de entregas anuales, y mantienen portfolios de terreno que permiten la edificación de menos de 15.000 viviendas (especialmente reseñable es el caso de Neinor, que es la que más avanzada tiene la comercialización y por tanto más cerca está de lo que podemos tomar como ejemplo en run rate).
Un punto importante es saber dónde están estas unidades y lo cierto es que en el propio folleto de la IPO nos dan un mapa bastante interesante detallando el GAV por región. Eso sí, este mapa incluye tanto GAV comercial como residencial, lo que hace que Madrid y Barcelona estén ligeramente sobre-representados. Cuando se hace el desglose por unidades, ajustando como se ha dicho antes, se ve que el mayor banco de suelo está en Andalucía (excluyendo la costa del Sol), C. Valenciana y Cataluña, aunque hay bancos de suelo muy relevantes en Madrid, Costa del Sol y Canarias también, y son dignos de mención los de Murcia, Castilla y León y Galicia.
Personalmente, de este reparto me gusta mucho el banco de suelo en torno a Madrid, Barcelona y Málaga y Canarias, además de los terrenos en Baleares (no dan para tantas unidades, pero son muy valiosos, especialmente el Sector Levante), y también me parecen muy interesantes los bancos de suelo en Sevilla -la mayoría del banco andaluz- y Murcia. Sobre la Comunidad Valenciana en su conjunto tengo mis dudas (la dinámica de población allí no es tan buena, pero por otro lado se en la Estadística Registral Inmobiliaria se ve un volumen de transacciones relevante). Galicia y Castilla y León son otra historia. Ahí la demografía no apoya, ni los volúmenes de transacciones. pero también es verdad que los GAV registrados son mucho menos destacados, así que probablemente ya se esté teniendo en cuenta la dificultad de venta en la propia valoración.
Una vez visto esto, creo que es razonable asumir que Metrovacesa puede devolver en los próximos 4-5 años capital por valor de la mitad de su GAV residencial actual, sin tener en cuenta los beneficios obtenidos en la propia actividad de promoción. Actualmente, sus activos residenciales están valorados en unos 2000 millones de €, y Metrovacesa cotiza a unos 1700 millones de €. La valoración, personalmente, no me parece excesiva (se consideran unos 1800 €/metro cuadrado construido para el GDV de media, y estamos hablando de vivienda nueva), así que creo que este es uno de los puntos principales por los que la inmobiliaria puede resultar una inversión muy rentable.
La exposición al suelo
Como ya se ha visto, Metrovacesa tiene una tremenda reserva de suelo residencial y está sobrecapitalizada. El caso está en que no va a poder resolver esa situación de forma rápida, porque para poder devolver el capital tiene que desarrollar las promociones y venderlas primero. La promotora queda prácticamente obligada a no comprar suelo en los próximos 4-5 años, hasta que esté en run rate y con una reserva de suelo adecuada a sus objetivos, y además a conservar buena parte del suelo que tiene actualmente… y creo que eso es algo bueno.
En estos últimos años estamos viendo un fuerte incremento del precio de la vivienda, pero eso no es raro, ya que se venía de una profunda crisis en ese sector. Y el caso es que los precios de compraventa siguen sin ser excesivos respecto a los precios de alquiler. Así pues, creo que los precios de la vivienda sigan subiendo a medio plazo en zonas económica y demográficamente pujantes, mientras entra oferta en el mercado (ya está ocurriendo, pero todavía no con fuerza), y que los de alquiler, como mínimo, moderen la subida. Pero no creo que esta dinámica sea permanente: una vez entre suficiente oferta en el mercado, creo que los precios de compraventa están altos respecto a los ingresos medios, así que también deberían bajar (después de los del alquiler, probablemente) o al menos parar su escalada.
Cuando se produce una variación del precio de la vivienda, el componente más afectado es el suelo, y además de forma apalancada, puesto que el resto de componentes del coste (costes de construcción e impuestos) no se ven afectados directamente por el precio de la vivienda. Por lo tanto, si creemos que el precio va a aumentar, es bueno estar expuestos a suelo inmobiliario… el problema viene con la entrada de suministro en el mercado de vivienda. Si durante todo el periodo de subida se tiene la necesidad de continuar invirtiendo en terrenos, al final con lo que acabamos cuando cambia el ciclo es con una cartera de un activo apalancado al precio de la vivienda comprado en el peor momento posible. Además, muchas veces se necesita apalancar esa compra de suelo, ya que el precio está permanentemente al alza y no siempre se tienen los recursos suficientes a mano. Por supuesto, eso nos puede pasar con cualquier inmobiliaria, incluida Metrovacesa. Sin embargo, el exceso de capital actual le permite estar expuesta al HPA actual sin tener que comprar suelo, y el proceso de devolución de capital, que no es más que una liquidación de la cartera de suelo de los bancos a cámara lenta, nos proporciona cierta protección frente a este escenario. Es una protección que pagamos con una rentabilidad mucho menor sobre el capital… pero bueno, cuando el capital se compra con descuento, no duele tanto.
Y hasta aquí esta mini-tesis sobre Metrovacesa. Por supuesto, hay muchos más aspectos sobre esta inmobiliaria (operativos sobre todo), pero creo que con estas pinceladas basta para entender por qué me interesa. Por supuesto, esto no es una recomendación de inversión, y se agradece cualquier comentario ¡sobre todo los que están en desacuerdo!
1Los datos que hacen referencia a diferentes clasificaciones del terreno provienen del folleto de la OPV, no hay información tan detallada en los trimestres siguientes.