En los últimos días he leído dos cosas que me han hecho pensar en la importancia de la estabilidad de capital, o por qué la liquidez de las acciones debe tener mucha más importancia para fondos que para acciones. Por sorprendente que os pueda parecer, es un asunto al que no le he dedicado demasiada atención antes. Pero vamos con las publicaciones que me han hecho darle un par de vueltas al tema.
La primera, es la carta anual de Adventur.es, el holding dirigido por Brent Beshore. Probablemente hayáis oído hablar de Brent (y a Brent) si escucháis el podcast Invest Like the Best… algo curiosamente apropiado, porque lo que me ha llamado la atención de esta carta es algo que al parecer empezó por culpa de Patrick O’Shaughnessy (el conductor del podcast). Y es que desde Adventur.es han empezado un fondo de inversión en firmas privadas, recogiendo, por primera vez, capital externo. Y los problemas que eso supone. Desde preguntas incómodas de clientes, a cómo fijar un horizonte temporal.
La segunda son las reflexiones al hilo del crecimiento del fondo Santander Small Caps España que he ido leyendo por twitter a varios ilustres, especialmente a @Marcos_Luque_ y a @brave_pawn y especialmente al siguiente tweet de este último:
El tamaño importa. Estos son según mis cálculos los 40 fondos de «RV España» que tendrían ahora mismo mayores problemas de iliquidez según la «Capitalización bursátil mediana de la cartera $Mill» de MS dividida entre su Patrimonio. IMO al menos uno destaca…¿se imaginan cuál?: pic.twitter.com/YuAAiBzyiQ
— Brave_pawn (@brave_pawn) 18 de enero de 2018
A este tweet le sigue una interesante conversación, en la que intervino, entre otros, Alejandro Martín, de Metagestión, para explicar la importancia que le dan a la liquidez de sus posiciones y la habilidad de poder salir con relativa facilidad de las mismas, o al menos de la mayoría de ellas. Y lo cierto es que es algo que puede ser muy relevante. Tal vez no ahora, pero sí en el próximo mercado bajista.
Los problemas de invertir con el capital de otros
Muchas veces se habla de la inversión por fundamentales como el simple análisis de negocios, o tendencias macroeconómicas, o tendencias sociales. Y aunque tener una filosofía de inversión y tener claro cómo llevarla a cabo sea condición indispensable para invertir, sólo es condición suficiente si estamos hablando de un particular. Aunque no pueda parecerlo a primera vista, Brent Beshore en su carta y Alejandro Martín en twitter estaban hablando del mismo problema: la estabilidad del capital invertido, y formas completamente distintas de afrontarlo.
Por supuesto, para un inversor particular esto no es un problema. Al fin y al cabo, todo el capital invertido es suyo y, a menos que opere con apalancamiento, tendrá disponibilidad del mismo siempre y cuando no tenga imprevistos muy graves en su vida (y, con suerte, ni esos supondrán un problema para el capital invertido). Es decir, el inversor particular tiene la gran ventaja de tener capital permanente.
Sin embargo, los gestores profesionales se encuentran en una situación muy diferente. Al fin y al cabo, ellos están gestionando el capital de otras personas, y es perfectamente lógico que esas personas puedan recuperarlo en algún momento. El problema es que eso restringe mucho las posiblidades del gestor, si es que se preocupan por que los efectos secundarios no dañen a sus clientes. Porque, por supuesto, lo más lógico del mundo es que cuando alguien quiera salirse, todo el mundo quiera hacerlo a la vez. Es lo que tienen los mercados bajistas, por ejemplo. O simplemente olvidad eso y pensad que unos pocos clientes tienen un porcentaje relevante del fondo (un 20%, por ejemplo) y por cualquier razón deciden salir a un tiempo. A menos que la liquidez disponible de para cubrir toda la salida, habrá que vender parte de los activos del fondo para reembolsar esas participaciones. Y ahí es donde entra el problema de la liquidez de las posiciones: ¿imagináis lo que puede pasar con un fondo de 1300 M € repartido en pequeñas compañías españolas, algunas con un free float bastante reducido, si varios partícipes deciden salir a la vez?
Sí, es muy probable que alguna de las posiciones acabe más castigada de lo que debería por las ventas obligadas, o que haya que vender por obligación las posiciones más líquidas, aunque no sea lo más interesante. Para evitar que esto pase hay dos aproximaciones (y media)
Renunciar a las posiciones poco líquidas
Nosotros lo vemos como un tema importantísimo. Por ejemplo y ya que hablamos de Metavalor, el estudio muestra que con el 30% del volumen diario, podemos liquidar el 70% del fondo en 3.65 días. pic.twitter.com/iw1kBZTqCs
— Alejandro Martín (@alemartintoledo) 19 de enero de 2018
La primera de ellas es, tal vez, la más común: renunciar a posiciones poco líquidas, o al menos a que compongan una parte demasiado grande del fondo como para evitar que, en una retirada importante, los retornos del fondo se vean afectados por el efecto de la liquidación de las posiciones. Y esa es la aproximación que no queda más remedio que tomar en la mayoría de fondos de inversión.
Poner normas restrictivas a los que quieran invertir contigo
Dicho así, suena muy bonito, Pero, por supuesto, casi nadie puede hacer eso. Brent Beshore, después de haber levantado su propia compañía, ser relativamente conocido en el mundo de las inversiones y con el apoyo de familias importantes en el área, puede levantar un fondo a 27 años. Alantra, una boutique establecida y conocida, puede permitirse levantar fondos a 5-10 años (revisad los folletos de los fondos de PE y del QMCII y entenderéis por qué nunca estoy seguro de las comisiones que van a generar). Algunos grandes gestores (Paramés y compañía) podrían hacerlo si quisieran, y les tiraríamos capital igual, todo el que quisieran.
Pero cualquier gestora sin una historia importante o alguna de estas estrellas se vería, muy probablemente, en serios problemas para encontrar gente dispuesta a invertir, incluso en fondos de PE. En resumen, al poner normas lo que estás haciendo realmente es renunciar a capital. Y eso puede quedar muy bien como lema, pero puede ser muy malo para el bolsillo de una gestora.
Y por último… llegamos a media solución
Mantener el fondo en un tamaño muy pequeño
Y sólo es una media solución porque, como podéis imaginar, sólo funciona con tamaños de fondo muy, muy pequeños. Normalmente se cumple sin problemas y sin necesidad de hacer nada en los fondos que están empezando (Numantia, True Value o Valentum hasta este año, Japan Deep Value…). De momento, tienen (o tenían) la ventaja de no tener que tener muy en cuenta este problema. Pero en el momento que crecen, o escogen cerrar el fondo en un tamaño no muy grande ( y según mercados, podemos estar hablando de 100-200 M €, que para un fondo es un tamaño bastante pequeño), que básicamente es renunciar a capital como en el segundo caso, o renunciar a las posiciones poco líquidas. Por eso, a veces, es interesante estar atentos a las nuevas promesas de la gestión activa. Porque si los vemos pronto, tal vez podamos dejarles nuestro capital cuando menos restricciones tienen.