La falsa seguridad de los negocios simples

We prefer […] simple businesses (it there’s lots of technology, we won’t understand it) – Warren Buffett, carta anual a los accionistas de Berkshire Hathaway de 1984

En sus cartas a los inversores, Warren Buffett incluye (o al menos incluía) frecuentemente una sección pidiendo propuestas para adquisiciones y enumerando las condiciones necesarias para que la consideren. Entre ellas, se habla de que el negocio ha de ser simple, y ha de entenderse bien. Básicamente, el famoso concepto del círculo de competencia. Es una frase habitual no sólo en Buffett, sino en muchos otros conocidos inversores dentro del estilo value. Negocios probados, con una larga historia y fáciles de entender.

Los resultados de Buffett y otros (Paramés o Álvaro de Guzman también dicen de vez en cuando frases similares) nos señalan que esta filosofía parece ser perfectamente válida. La podríamos resumir así: invierte en empresas de calidad, con historia y que entiendas bien a precios no muy altos y siéntate a esperar. Se nos vienen a la cabeza nombres como Inditex o Coca-Cola, empresas que generalmente cuentan con potentes imágenes de marca, largas épocas de crecimiento y cuyo producto llega directamente al consumidor y no a otras empresas (esta última característica es discutible, pero se me ocurren pocas excepciones a los clásicos). Personalmente, aunque creo que tienen cierta razón, creo que estas ideas no han hecho ningún favor a los inversores particulares por dos razones: ni esa es la única fuente del extraordinario rendimiento de Buffett, ni los negocios simples lo son de verdad.

Buffett no se hizo rico escogiendo negocios simples en los que invertir

O, más bien, ese no fue el único componente de su tremenda acumulación de riqueza. Si se repasa el historial de Buffet desde que inició su andadura en Berkshire-Hathaway, de donde proceden sus grandes ganancias son de la inversión del float de sus negocios de seguros y reaseguros. Evidentemente, ese float se invertía en acciones. Así pues, ¿se hizo Warren Buffett rico invirtiendo en acciones de negocios simples? Pues no. Warren Buffett consiguió sus retornos (excelentes, por supuesto, nadie le quita mérito, todo lo contrario, lo que hizo es aún más complicado de lo que parece) invirtiendo en acciones de negocios simples con un gran apalancamiento procedente de un negocio tremendamente complejo. 

Si le echáis un vistazo a las cartas a los accionistas de los 80, veréis que el negocio de las aseguradoras dista mucho de ser sencillo y para todo el mundo. El propio Buffett admite errores tremendos en las provisiones de reservas que llevaron a las aseguradoras propias de Berkshire a tener ratios combinados horribles (por encima de 130). Eso, combinado con la inversión de una gran parte de las primas en renta variable en lugar de renta fija, podría haber acabado con Berkshire en caso de un crash bursatil, a pesar del colchón financiero que solía mantener el grupo.

Que el grupo saliera de esa situación (y que tras cometer esos errores Buffett dejara de estar a cargo del negocio de seguros y no tratara de echar la culpa al siguiente) dice mucho del grupo y de su gestión, y muy bueno. Pero no hay que perderse el otro lado: los rendimientos extraordinarios de Buffett no vienen de ser un tranquilo inversor en acciones ordinarias con bastante acierto, sino de haber aderezado eso con un gran apalancamiento procedente de un negocio muy difícil de predecir. En teoría, el propio volumen de pólizas lo hace un negocio predecible, no individualmente, sino de forma agregada. Sin embargo, cambios en los criterios legales o judiciales, como ocurrió en los 80 en Estados Unidos, pueden dar al traste con eso, y ventilarse el negocio, que es de por sí relativamente frágil por el apalancamiento que tiene intrínsecamente.

Y ojo, que en este caso apalancamiento no equivale a deuda. Aunque muchas veces se usen de forma equivalente, con apalancamiento en este caso me refiero al ratio del volumen de activos respecto al patrimonio propio, que no tiene por qué implicar la existencia de deuda financiera. Por ejemplo, en España tenemos un grandísimo ejemplo de uso efectivo del apalancamiento sin deuda: Técnicas Reunidas. Y lo cierto es que, sin los excelentes retornos de Buffett (quien los tuviera) es una empresa que no lo hace nada mal. Pero para la que hay que tener presentes los riesgos que esto implica, y que esto complica el análisis del negocio.

Esto sin mencionar el uso de los derivados financieros convertibles mediante los cuales se prestó dinero a los bancos americanos en la crisis financiera de 2008-2009. Productos muy complicados ofrecidos a negocios que sacan su dinero de productos aún más complicados, y de los que Berkshire ha sacado enormes beneficios. No, definitivamente, parece que Warren Buffett no se limita a invertir en negocios sencillos, y creo que la fijación con los negocios simples en las declaraciones públicas de Buffett y otros grandes inversores puede llevar a engaño a muchos inversores particulares sobre lo que pueden conseguir con una «simple» inversión.

Los negocios simples no son tan simples

En la bolsa encontramos negocios de todo tipo, y algunos tienen una reputación de ser extraordinariamente complejos o difíciles de entender, o tan cíclicos que es difícil de acertar cuando entrar en ellos. Entrarían aquí por ejemplo algunas empresas del sector financiero (personalmente, yo aún no me atrevo con bancos y aseguradoras, Alantra es un caso diferente, ya que no deja de ser una empresa de servicios), el sector farmacéutico (que personalmente me encanta, y ahí está FAES Farma para probarlo) o las empresas de materias primas o automovilísticas.

Sin embargo, las empresas de ventas de bienes directamente al consumidor (como puede ser Inditex), de venta y fabricación de productos de alimentación o productos ligados a esta industria (Ebro Foods, Viscofan, tal vez DIA) o utilities (Red Eléctrica, Enagas, Iberdrola, Gas Natural) cuentan con una reputación mucho mejor, como empresas más predecibles y fáciles de entender. Y creo que eso es una trampa para la mayoría de inversores, porque creo que estas empresas son tan difíciles de entender para la mayoría de los mortales como cuaquiera de los sectores más complicados.

Pongamos el caso de Ebro. Es cierto que crece y aumenta sus beneficios pero, ¿es ese aumento proporcional al capital retenido? ¿merece la pensa invertir ahí? ¿Va a seguir siendo líder en un sector con una presencia de marcas blancas tan alta como el del arroz y la pasta? O el de DIA. ¿Es la deuda que tiene sostenible? Los elementos no recurrentes que llevan apareciendo los últimos años en sus cuentas, ¿son de verdad no recurrentes? En el caso de Viscofan, ¿cómo saber hacia dónde va su industria, por más estable y aburrida que haya sido hasta ahora? ¿Qué información pública hay sobre ella? Porque con el tamaño que tiene Viscofan relativo a su sector, irá donde vaya el sector completo. A primera vista, ninguna de ellas, ni del resto de la lista, me parecen decisiones de inversión sencillas.

Y así podríamos seguir con todas. Sinceramente, son dudas que se me vienen a la cabeza tras un primer vistazo, y es posible que tras un análisis profundo puedan despejarse. Pero ahí está la clave: un análisis profundo. Tras un análisis profundo, un negocio simple deja de parecer tan simple, y puede llegar a entenderse un negocio complicado. No estoy animando a nadie a salirse de su círculo de competencia. Pero sí que creo que hay que ser consciente de que es más pequeño de lo que parece, incluso cuando analizamos empresas cuyos servicios utilizamos (otra de mis manías personales es el «invierte en lo que conoces» de Lynch… cuando el mismo admitía que la mayoría de sus beneficios venían de invertir en empresas cíclicas con un buen timing… pero de eso hablamos otro día)… y también que, por pequeño que sea, a base de esfuerzo y estudio puede y debe ampliarse.

A este respecto, el propio Buffett puede servir de ejemplo. Entre las empresas participadas por Berkshire encontramos farmacéuticas, tecnológicas, petroleras, fabricantes de automóviles, eléctricas, bancos o aerolíneas, entre otras cosas. Poco a poco ha ido incorporando empresas y sectores, y no se ha quedado anclado en sus antiguas opiniones (a pesar de su poco gusto por la tecnología hace tiempo, Apple, Verisign e IBM son posiciones relevantes para Berkshire).

¿Mi opinión? No busques negocios simples. No existen. Busca entender aquello en lo que inviertes.