Games Workshop (III): El nuevo show de Kevin Roundtree.

Ya hemos visto el crecimiento inicial y problemas en los años 2000 de Games Workshop y su estancamiento posterior entre 2008 y 2015. Sin embargo, en los últimos años Games Workshop presenta una cara mucho mejor. Los beneficios crecen como nunca, los videojuegos tienen éxito y las miniaturas se venden como churros. Todo desde Kevin Roundtree tomó el mando de la empresa. Repasemos la trayectoria de Games Workshop en los últimos años, las raazones detrás de la misma y, lo más importante, ¿es sostenible?

Como ya hemos dicho, K. Roundtree tomó el mando a finales del periodo anterior, en concreto el 11 de noviembre de 2014. Y desde entonces, el rumbo de Games Workshop ha cambiado bastante, especialmente en los años fiscales 2017 y 2018. El beneficio antes de impuestos de 2018 multiplicará por 4,5 el obtenido en el FY 2015, y la cotización de la acción se ha comportado de forma acorde, multiplicándose casi por 6. Lo curioso de todo esto es que el aumento de ingresos no ha sido tan grande (84% más, en torno a un 80% en términos comparables por la semana extra, tal vez un 65-70% una vez tenida en cuenta la devaluación de la libra). Esto viene dado porque la expansión de las ventas de Games Workshop no viene esta vez de la apertura de nuevas tiendas en más países (principalmente, aunque hay expansión por Asia), sino por mayores ventas a través de canales propios existentes y a través de canales de terceros. En otras palabras: bienvenidos al maravilloso mundo del apalancamiento operativo.

Como se puede ver, el crecimiento en los gastos operativos ha sido tremendamente inferior al de los gastos. Y aquí es donde hay que empezar a reconocer la mano de Kirby y de Wells. Como ya dije anteriormente, todo lo que he visto de ellos parece indicar que eran excelentes gestores, cuando se ponían a ello. Los últimos años son la prueba: la estructura de Games Workshop estaba preparada para manejar volúmenes de ventas mucho mayores de los que manejaban ellos, tanto a nivel productivo como logístico, con aumentos de gasto relativamente reducidos. No dudo que los responsables de estas áreas estén exprimiendo a tope lo que tienen para dar abasto. Sólo digo que si la estructura no está bien montada, no aguanta este aumento de ventas con una inversión bastante limitada.

Otro punto muy interesante en el que creo que la influencia de los anteriores gestores es innegable es la gestión de la propiedad intelectual. Me refiero en este punto a las licencias de videojuegos y otros productos (pero sobre todo videojuegos). Ya lo discutí en detalle en el anterior artículo, pero no hay que olvidarlo: de los 74 millones de libras de EBT de Games Workshop de este año, 10 vienen de este área. En 2015, sólo eran 1,5. Así pues, nos encontramos con que Roundtree ha asumido su cargo y está llevándose la fama de lo que otros hicieron y prepararon… ¿o no? Bueno, un aumento de cerca de un 70% de las ventas en los últimos 2 años no se explica solo. Y hemos de tener en cuenta que gran parte del beneficio viene del apalancamiento operativo de Games Workshop. El apalancamiento operativo es maravilloso cuando las ventas suben y terrible cuando bajan. Por eso es importante intentar saber si el aumento visto es sostenible.

Los cambios de Roundtree al frente de la gestión se han dado principalmente en tres áreas: relaciones públicas, política comercial y política de lanzamiento de productos, aunque en esta última los cambios no se deben exclusivamente a Roundtree. Repasemos cada uno:

Relaciones públicas

Games Workshop ha pasado de no dar información, no interactuar con usuarios y clientes y perseguir los rumores  de forma inquisitorial a ser la principal fuente de información sobre el hobby, rol que antes ocupaba una serie de sitios web independientes. Básicamente, a base de crear el mejor contenido (y más actualizado) han pasado a controlar el flujo de información sobre el producto. El centro de toda la política de comunicación es el grupo de sitios web en torno a Warhammer community. Además, al contrario que en el pasado, se fomenta la presencia de las tiendas en las redes sociales (Facebook y Twitter, fundamentalmente), aunque sigue sin haber una presencia corporativa fuerte en las mismas.

El ser la principal fuente de información sobre su propio producto permite a Games Workshop dirigir la atención a los nuevos lanzamientos de forma eficaz, además de promocionar las partes de su gama que más le interesan. Mientras se siga haciendo un buen trabajo en este área, no veo por qué esto debería de cambiar: las páginas oficiales de Games Workshop siempre van a tener ventaja a la hora de obtener información sobre productos y eventos de la empresa, así que la situación anterior sólo se explica por desidia.

En resumen, en esta parte de los cambios no veo riesgos significativos de reversión, y sí debería ayudar a seguir incrementando las ventas. Al ser un esfuerzo de comunidad, por así decirlo, el rendimiento es muchas veces creciente en el tiempo, y no tenemos por qué haber visto ya los mayores efectos. Eso sí, no creo que sea la vía más útil para captar nuevos clientes, aunque ayude (mucho) en la fidelización.

Política comercial

Quizá la mayor marca diferencial en la gestión de Roundtree es el cambio en la política comercial y de descuentos. Durante la etapa de Kirby, al menos en sus últimos 10 años o así, era prácticamente imposible obtener material con descuento, en packs o similares. En este sentido, Roundtree no ha inventado nada, simplemente ha vuelto a utilizar una fórmula antigua y que Games Workshop ya había usado en el pasado: agrupar productos que no se muevan demasiado en packs y ofrecerlos con descuento.

El mayor representante de esta política son los packs Start collecting, que suelen tener descuentos superiores al 20-30% respecto a los precios dados por separado, y empezaron a ofrecerse a principios de 2016. Desde entonces, las ventas casi se han multiplicado por dos, y creo que estos packs tienen parte de la culpa, tanto en la captación de nuevos clientes (facilita la entrada) como en las ventas recurrentes (es habitual que los jugadores tengan miniaturas de más de un tipo). Sin embargo, a pesar de que ayudan, no creo que sean el factor principal, porque las ventas de Games Workshop han demostrado ser especialmente resistentes frente a las subidas de precio (y eso funciona en ambas direcciones).

De nuevo, esta política parece que se está manteniendo y reforzando, así que no creo que haya riesgos significativos por este lado. Eso sí, tampoco grandes oportunidades: probablemente ya hemos visto todo el efecto de estos packs en ventas.

Cambios en el producto y en el ciclo de lanzamientos

Probablemente es en este área donde se agrupan los mayores cambios en los últimos años, y también la más difícil de valorar. Bajo la anterior dirección, todos los aspectos que tuvieran que ver con el juego eran considerados esencialmente irrelevantes, no teniendo importancia alguna respecto al cuidado en el diseño y manufactura de miniaturas. Desde que Roundtree ha tomado el mando, el enfoque es casi contrario: la jugabilidad y las novedades en cuanto a normas en los diferentes juegos de la compañía se han convertido en uno de los principales focos de atención. Y creo que esta es la principal razón del aumento de ventas, así que vale la pena prestar atención.

Los cambios generales en el producto parecen ir todos en el mismo sentido: simplificación de reglas de los juegos y mayor jugabilidad. Los cambios introducidos en la 8ª edición de Warhammer 40,000 y en el General’s handbook de Age of Sigmar van en esta dirección, y parece que han tenido éxito en ambos casos. De hecho, el tremendo ascenso de ventas de Games Workshop parece estrechamente ligado a la 8ª edición de Warhammer 40,000 y sus novedades asociadas y esto es un gran riesgo para la compañía: ¿Podrán alcanzar estas ventas en 2018/2019 sin una novedad tan fuerte a la que agarrarse?

En el caso de que en efecto las ventas bajen, y es algo razonable, el grado de apalancamiento operativo haría que el beneficio de Games Workshop cayera a plomo, especialmente tras el reciente aumento de costes fijos. Creo que esta es una amenaza muy real para las ventas de Games Workshop. La nueva edición de Warhammer 40,000 se apoyó con varias oleadas de lanzamientos de ejércitos y reglas, que a su vez parecen haber potenciado las ventas.

De hecho, este es otro de los grandes cambios en Games Workshop, el aumento de la frecuencia de novedades. El problema es que no todas tienen por qué ser bien recibidas, y considerar que lo van a seguir siendo por sistema no es prudente. Así pues, creo que este es el mayor riesgo que tiene Games Workshop a día de hoy: que sus próximas oleadas de novedades en los juegos existentes no sean tan  bien recibidas y las ventas bajen como consecuencia.

Sin embargo, creo que esta no es la novedad más importante en cuanto a productos de Games Workshop. Y la otra es muy positiva. Creo que Games Workshop está intentando abrirse hueco en el interesante mercado de los juegos de mesa, mediante los Juegos de Especialista.  A esto van orientados sus últimos productos, ligados a sus dos franquicias principales. Todos ellos tienen en común que se pueden jugar con muchas menos miniaturas y con tiempos de juego mucho más reducidos que una partida normal. Por un lado, están los juegos de especialista con una dinámica y miniaturas propias:

  • Necromunda: Un juego de bandas callejeras en un mundo de Warhammer 40,000. No es un nuevo producto, sino una reedición de uno de los juegos de especialista más populares
  • Blood Bowl: Fútbol americano con elfos y goblins. De nuevo, una reedición de un juego de especialista popular hace años y que fue descontinuado por la anterior dirección.

Creo que estos juegos, además de posibles reediciones de Battlefleet Gothic, Gorka Morka o Mordheim, están orientados a contentar a los nostálgicos más que otra cosa, y no creo que Games Workshop gane mucho dinero con ellos. Como juegos cortos y generalmente entretenidos, no son malos juegos introductorios y personalmente me parecen entretenidos, pero a pesar de cierto éxito entre los nostálgicos, nunca acabaron de tener un seguimiento masivo. Personalmente pienso que tiene que ver con falta de estandarización que haga facil el juego casual y la poca orientación al torneo (que hacía que fueran juegos poco balanceados, más indicados para echar unas risas que para competir), además de una comercialización y promoción bastante irregular.

Los nuevos juegos son otra historia, y en mi opinión lo que se está intentando es entrar en el mercado de los juegos de tablero sin renunciar a las miniaturas. Tanto Warhammer Underworlds: Shadespire (ambientado en el mismo entorno que Warhammer Age of Sigmar) como Kill Team (ambientado en Warhammer 40,000) tienen tableros más o menos estandarizados, se juegan con escenografía que viene en la caja, creando un tablero casi estándar, y se juegan con muy pocas miniaturas.

Mi impresión es que Shadespire fue el primer intento de abrirse hueco y, tras su éxito y el consiguiente ascenso de las ventas y la conversión de jugadores a Age of Sigmar, se está intentando reproducir lo mismo con Kill Team… y a juzgar por la reacción inicial, creo que puede conseguirse.

Estos juegos, si se adoptan de forma relativamente generalizada, proporcionan una ruta de entrada fácil y más barata a los juegos de Games Workshop, y muy probablemente un porcentaje de conversión más elevado a jugadores de los juegos principales (en los que el gasto medio es mucho más elevado), al poder utilizarse la inmensa mayoría del equipo para ambos juegos.

En resumen, creo que las perspectivas futuras de Games Workshop incluyen:

  • Mantenimiento de las estrategias de comunicación y comunidad, ayudando a retener jugadores, y manteniendo el efecto que se ha tenido hasta ahora, quizás teniendo un ligero efecto positivo en las ventas.
  • Mantenimiento de las políticas de descuento, teniendo un efecto neutro en las ventas (el efecto positivo ya se ha producido en años anteriores).
  • Nuevos lanzamientos frecuentes, con gran riesgo de ser peor recibidos y estimular menos las ventas que los últimos años. Una bajada de los 220 M de libras de ventas a 180 M de libras puede llevarse por delante un tercio del EBIT o más, así que este riesgo es relevante y nada despreciable. Es importante tener en cuenta que un fallo en el lanzamiento implica una bajada de ventas, no la falta de subida, al tener poca recurrencia las ventas de material antiguo. Los últimos juegos parecen ser bien recibidos y parece que el suelo de ventasntes aumentan (el segundo semestre fue más flojo en cuanto a novedades y las ventas fueron buenas, aunque teniendo en cuenta el efecto diciembre y la semana extra, descendieron ligeramente respecto al semestre anterior)
  • Orientación a los juegos de mesa, abriendo un nuevo mercado nada despreciable. Sólo hay que teneren cuenta que Asmodee vendió casi el doble en 2017 de lo que Games Workshop ha vendido en 2017/2018. Esta es la mayor oportunidad de Games Workshop, que podría llevar a la empresa a incrementar sus ventas en gran medida. A Shadespire y Kill Team se añade el futuro lanzamiento de Warhammer 40,000 Conquest, como juego fabricado en serie, que aparentemente no va a ser licenciado, como ocurría en el pasado con estos juegos.

Visto el recibimiento de Kill Team y el progreso de Shadespire, además de nuevos lanzamientos como Titanicus y la nueva edición de Age of Sigmar, me inclino a pensar que las perspectivas son positivas. Sin embargo, hay que tener mucho cuidado con cualquier evento que pueda causar una bajada de las ventas, especialmente ahora que ha aumentado la inversión en inmovilizado y los gastos fijos por un aumento relevante de producción.

¿Es Games Workshop una buena inversión a día de hoy?

En el momento de escribir estas líneas, Games Workshop tiene una capitalización bursátil de unos 980 millones de libras, para un EBIT de 74,5 millones, unos beneficios de 59,5 millones y un Free Cash Flow (ajustado por inversiones de aumento de productividad) de, aproximádamente, 55 millones.

Personalmente, creo que Games Workshop tiene un suelo de ventas mucho más elevado que hace unos años, gracias al buen hacer comercial (170-180 M de libras), y eso nos indicaría una capacidad de generar beneficios rondando los 40 M de libras de EBIT en el caso peor (y proporcional para el resto de magnitudes). Usando una valoración prudente, en el caso peor Games workshop tiene, pues, un downside potencial del 50-60% aproximádamente, ahora mismo. Creo que, incluso si bajan las ventas, es improbable que bajen tanto, pero hay que tener presente esa posibilidad.

En el caso normal, creo que cabe esperar un ligero incremento de las ventas, de digito sencillo alto, que nos llevaría a un incremento similar en el EBIT y beneficio (al negar el aumento de costes fijos), con lo que la valoración estaría relativamente ajustada en la actualidad, a unas 16/17 veces beneficios. Quizás el valor justo estaría más cerca de 1100-1200 millones (empresa sin deuda, que retorna capital en gran medida todos los años, caja neta…), pero en cualquier caso estamos hablando de un 20% de potencial en un año, que no es ninguna barbaridad.

El caso mejor supone que los juegos “de mesa” son un éxito y se vuelven a doblar las ventas en los próximos 3-4 años, triplicando el EBIT. No creo que sea el escenario más probable, pero lo veo más probable que el caso peor. Si se da, podemos estar hablando de un 3 bagger o un 4 bagger en 4 años, dependiendo de si hay expansión de los múltiplos o no.

En estos casos, además, hay embebidas ciertas asunciones sobre los ingresos de licencias: básicamente, que se mantienen entre 5 y 15 millones de libras. Games Workshop en ese sentido tiene cierta opcionalidad, porque ya ha demostrado tener éxito en el mercado de los videojuegos y podria tenerlo en el mercado audiovisual, aunque no lo considero dentro de ninguno de los casos (baste saber que la opción está ahí, pero es muy remota).

Con este panorama, personalmente pienso que está un poco en el límite entre ser una buena compra o no (la relación riesgo beneficio era bastante distinta hace unos meses). Yo de momento mantengo y pienso seguir haciéndolo, pero vigilando el ciclo de productos muy de cerca. Por supuesto, esto no es una recomendación y cualquiera debería hacer su propio análisis antes de tomar una decisión de inversión.

Con esto, acaba la serie de artículos sobre Games Workshop, en la que hemos visto como una compañía crecía de forma espectacular, entraba en pérdidas, se estancaba una década y volvía al crecimiento, uno de los casos (no muy habituales) de recuperación exitosa. Espero que, como a mí, este repaso por la historia de Games Workshop y su gestión os sirva para sacar algunas conclusiones. ¡

 

 

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