Frontera Energy

En los últimos tiempos, y a raíz de la caida por el COVID, le he estado echando un vistazo a algunas de las industrias más perjudicadas por el parón económico que ha suponido. Y si una industria ha sido vapuleada, ha sido el O&G, con una reducción inmediata de precio y de demanda, aparte de hostelería y turismo, ha sido esta.

Con las empresas dedicadas a la extracción de petróleo ha pasado algo parecido, pero de hecho amplificado. Básicamente, ha habido momentos en los que absolutamente nadie quería petróleo (¿recordáis los futuros en negativo?), y las compañías tienen una serie de gastos fijos a los que tienen que seguir haciendo frente. Ni siquiera parar la producción que no es económica sale barato. Eso ha llevado ya a una ola de bancarrotas en Estados Unidos. Una bancarrota no tiene, necesariamente, por qué hacer que pare la producción. Pero cuando son tan amplias a nivel sectorial, sería extraño que la reorganización de capacidad no tardara tiempo en llevarse a cabo. Además, algunas son por carga excesiva de deuda, pero otras tantas son porque su actividad ha pasado a ser deficitaria. De momento, la ola es sólo comparable a la de 2016 en Estados Unidos… y julio no ha sido mucho mejor.

Datos del informe de Haynes & Boone sobre bancarrotas en O&G

Sólo en julio, 9.000 millones de USD han entrado en bancarrota. Otro mes así, y 2020 superará con claridad las bancarrotas de 2016. Y aunque es cierto que el precio ha recuperado bastante como para que esta ola frene un poco (julio ya fue más suave que mayo y junio) no creo que haya subido lo suficiente para parar por completo. Aunque los precios se fueran a 60, tendríamos productores en problemas por la carga de deuda adicional que hayan tenido que tomar para soportar estos meses. Y no parece que vayan camino de 60 a toda velocidad.

Con este panorama, ¿por qué me le iba a interesar a nadie invertir en petróleo?

Oferta y demanda – ¿se equilibra el suministro?

Demanda de combustible segun Exxon

La pregunta del millón, y es prácticamente imposible de responder con alguna precisión. Por un lado, está claro que ha habido recortes de producción relevantes, pero que no llegaron a los niveles de bajada de demanda de los meses pasados. Según algunas estimaciones, como las que publica Open Square Capital en su última carta, ya se estaría bajando la cantidad de inventarios disponibles. Es posible, ya se ha recuperado bastante movilidad (especialmente en tráfico rodado, aunque las fracciones usadas para aviación seguramente lo tengan más complicado), y la demanda de combustible se está recuperando con fuerza. Pero me parece mucho más interesante otra métrica, y es cómo está evolucionando el omnipresente rig count.

Fiarse del rig count como métrica única es muy peligroso, y en este caso más (un pozo puede producir 10 veces más que otro, y normalmente los que más producen son los de coste más bajo, así que el porcentaje de bajada de rig counts no es equivalente al de reemplazo de producción). Pero lo que sí estamos viendo es que muchas operaciones están tirando de lo que tienen ya en producción, y no están poniendo nuevos pozos en producción. Con un declive del 73% en rigs en USA, del 62% en Canada y del 36% en RoW (recordemos que el resto del mundo no venía de un boom del no convencional). Esos procentajes no son equivalentes, en absoluto, a los porcentajes de reemplazo de oil en producción. Muy probablemente se está reemplazando un porcentaje mucho mayor del declive. Pero aunque se reemplace un 80%, está quedando un gap importante. Ese gap podría rellenarse, totalmente o en parte, con la entrada en producción de pozos ya excavados con un break-even más elevado… pero cada mes que pasa eso es más difícil. No tanto por el deterioro, el movimiento de los trabajadores a otros sectores o áreas y demás (que también), sino porque las quiebras de los propietarios de buena parte de estos pozos y las reorganizaciones de la capacidad productiva llevarán tiempo.

Además, la recuperación del precio llevará seguramente un lag importante respecto al punto en el que la demanda supere a la oferta actual, y es que se han acumulado inventarios muy relevantes. Ahora mismo, hay inventarios para más de 70 días de consumo. Esta situación es bastante peculiar (el año pasado se rondaban los 60), y es una combinación de aumento real de reservas y bajada de la demanda

La combinación de los inventarios, el retraso de entrada en producción y la dificultad de reorganización de los productores quebrados (recordemos que poca gente quiere poner capital en un sector que se espera decline de forma orgánica también, aparte de estas circunstancias especiales) hace pensar que veremos precios al alza en algún momento en los próximos dos años o así, y que va a ser difícil que se pare el alza rápido con la entrada de nueva producción (porque no se está reemplazando, ni se va a reemplazar en una temporada porque no hay dinero para CAPEX, la producción que entra en declive).

Aun así, hay cosas que podrían pararlo y hay que tener presente. Si el consumo mundial de petróleo bajara lo suficiente en equilibrio antes de que se agoten los inventarios (y no sólo por las cuarentenas y paradas económicas, sino por uso de otras energías y electrificación), pues no pasará. Lo mismo puede pasar si la OPEC decide abrir el grifo a precios relativamente bajos (estoy convencido de que tienen capacidad más que suficiente no para parar un rerating a medio plazo, pero sí para retrasarlo mucho). Así que no es una inversión especialmente segura, pero sí con mucho potencial, dependiendo de cómo se entre.

Buscando la jugada perfecta

Con este entorno, creo que hay que buscar compañías con un perfil bastante particular.

  • Muy apalancadas al precio del petróleo porque no queremos tener una posición grande. Como he comentado, no es una inversión segura, así que queremos tener una posición pequeña porque nos la podemos comer. Así pues, queremos que la empresa esté apalancada al precio, de tal manera que un alza hasta 60 o más haga que el resultado se multiplique.
  • Poco apalancadas a nivel financiero y/o sin vencimientos próximos, o muy controlados porque no parece que la recuperación del precio vaya a ser inmediata, y aunque queremos apalancamiento, que venga de la estructura de capital es, en este caso, extremádamente peligroso.
  • Con bajadas muy relevantes, porque si tienen estas características pero el mercado no les ha dado hasta en el carné de identidad, no nos interesa (si queremos una posición pequeña, pero que pueda tener algún efecto si se cumple, queremos un upside muy grande)

Básicamente, nos encontramos con dos tipos de empresas que pueden cumplir estas características: empresas de royalties (estilo TPL, aunque hay más) y empresas de producción y exploración que sean rentables a precios relativamente elevados. Las empresas de royalties no han bajado tantísimo (al fin y al cabo, no es novedad que reaccionan así) y algunas están cargadas de deuda (algunas ligadas a terreno, otras no)… en fin, es difícil pescar algo ahí. Las de producción y exploración que son rentables a precios elevados han caído, claro… y suelen tener deudas, compromisos de exploración y precios de breakeven que asustan a cualquiera. Entre todo esto, he encontrado una empresa que creo que es interesante y que cumple lo suficiente como para que se pueda tener en cartera, Frontera Energy.

Frontera Energy: perfil de la empresa

Frontera cotiza Canadá, extrae petróleo fundamentalmente en Colombia (de hecho ha tenido problemas de transporte relevante por ataques de las FARC en el pasado) y además está implicada en actividades de exploración off-shore. Si todavía no habéis salido corriendo, creo que es el momento de mencionar que Frontera Energy es la compañía sucesora de Pacific Rubiales, tras una reestructuración en 2016. Y si habéis oído hablar de esa empresa, seguramente me haya quedado sólo a estas alturas. Con esos antecedentes, no es de extrañar que lleve una caída relevante… que añadir a la que ya llevaba desde 2016.

Aun así, tiene ciertos puntos de interés

Producción y reservas

Frontera tiene unas reservas 2P de 157687 mboe netos, y 3P de 207233 mboe netos (es decir, después de royalties a gobiernos). Lo interesante de estas reservas es que se mantienen más o menos estables desde 2017 (las probadas han bajado ligeramente desde entonces, mucho menos que el volumen producido, mientras que las probables y las posibles han aumentado). Lo bueno de esto es que, conociendo los volúmenes de gastos para poner reservas en producción y para realizar exploración, podemos hacernos una idea de la rentabilidad de Frontera

Como se puede ver, los costes son bastante elevados, pero soportables en este entorno. En general, a Frontera le merece la pena producir a partir de algo más de 30, y si se frenan las exploraciones (para qué vas a explorar algo si no lo vas a explotar), la cosa mejora en aproximádamente 4 USD/boe. (En realidad, podemos tomar los boe casi como bbl, porque la producción de gas es inferior al 5% del total). Los precios obtenidos son, en general, próximos a los del benchmark:

Todo esto nos lleva a que, en general, a Frontera:

  • Le interesa producir a partir de 30-35
  • Puede meter CAPEX (necesario para mantener la producción y paliar el declive de los pozos ya en producción) a partir de 40-45
  • A partir de ahí, le puede interesar seguir explorando (más allá de los compromisos con gobiernos que no pueda eludir).

Esto son cifras medias, como se refleja en el propio gráfico. La disminución de costes en 2020 viene de que se ha parado de producir en las explotaciones más caras, además de frenar el CAPEX de reposición, así que son cifras poco fiables. Los años anteriores, Frontera venía produciendo aproximádamente 63-64 kboe/d netos. En 2020, esa cifra ha bajado hasta 58 (Q1) y 39 (Q2) por la contención de costes (es decir, parada de la producción con más coste). Pero el caso es que con el petróleo un poco más alto, está claro que pueden sacar bastante dinero. Sólo hay que mirar que, en 2019, repartieron la mitad de la capitalización actual en dividendos, además de recomprar acciones (cotiza a 230 M USD, y repartió 100 M USD y recompró 20 M USD en acciones, y en 2020 se pagaron otros 20 en dividendos y se han recomprado otros 10 en acciones con cargo a resultados del año pasado).

Además de estas cifras, Frontera tiene que cargar con un importante overhead en costes (aprox 150 M USD, aunque ha ido bajando con los años) y una carga financiera relevante en costes financieros (unos 60 millones al año, de los que la mitad son intereses de deuda, y el resto con una mezcla de leases y contabilización de obligaciones para las instalaciones que operan).

La cosa está clara: Frontera es una máquina de imprimir dinero a partir de 60-65, pero antes de llegar a esa cifra es un activo mediocre. Y no estamos allí, así que… ¿por qué iba a aguantar?

Fortaleza financiera

Del balance de Frontera me interesa lo siguiente:

  • Deuda de 333 M USD que además cotiza (aunque los bonos son de 200k USD, así que no cualquiera puede comprarlos). Por suerte, no vencen hasta junio de 2023. Hasta entonces solo hay que pagar un 9,7% de interés sobre ellos (de ahí la elevada cifra de intereses comentada antes).
  • Obligaciones de «limpieza» por 206 M USD. Ya sabéis, que hay que dejar las zonas que se ha explotado de forma decente. En realidad, probablemente serán más próximas a 300, pero en la última valoración se cambiaron muchas estimaciones. Probablemente se reviertan si vuelve a subir el precio del petróleo
  • Efectivo no restringido de 256 M USD
  • Efectivo restringido por 138 M USD
  • Inventarios y receivables por 127 M USD, payables por 378
  • Otros activos no corrientes que incluyen 50 M USD de dividendos pendientes de una de sus subsidiarias de midstream y 84 M USD de préstamos dados a otra subsidiaria (Puerto Bahia)

En resumen, hasta 2023 no hay problemas de vencimiento de deuda, y el efectivo que tienen, acompañado de los cobros de dividendos y demás deberían permitirles aguantar hasta entonces. Si hasta 2023 no hay subida de los precios de petróleo, esto se va a ir a 0, por supuesto, pero precisamente por eso estamos hablando de una posición pequeña.

En resumen, Frontera parece poder aguantar hasta que llegue la subida de precio, si llega. Pero ninguna buena tesis que venga de rebuscar en el fango está completa sin activos que vengan de regalo… así que vamos a darle un vistazo a cosas que tiene Frontera, no sea que alguna sea un regalo envenenado.

Activos midstream

Frontera tiene varios activos de midstream que ha ido o heredando o adquiriendo porque otras instituciones han forzado a la compra debido a opciones put de la antigua Pacific. Los principales son

  • Oleoducto de los Llanos Orientales, la única que parece ir bien. Ha pagado 24,5 millones de USD en 2020 hasta ahora, casi 53 en 2019 y 55 en 2018. Frontera tiene un 35% aquí. Teniendo en cuenta los múltiplos que alcanzan este tipo de activos, es probable que una valoración razonable superara los 100 M USD
  • Oleoducto Bicentenario. Frontera es propietaria del 43% de esta empresa, y la verdad es que es interesante (tiene ingresos y beneficios comparables a los de ODL, y declara dividendos relevantes también)… pero el caso es que Frontera y Bicentenario están en juicios porque Bicentenario dejó de dar servicio durante más de 6 meses en una porción del trayecto, Frontera se quiso salir del acuerdo… en fin, un auténtico lío que están resolviendo en un tribunal de arbitraje, incluyendo bastantes millones de pagos provisionales que podrían resolverse a favor de Frontera (y que actualmente se están contabilizando como gastos). Posiblemente pueda entrar dentro de la categoría de regalo envenenado, pero al mismo tiempo es un activo francamente interesante (y creo que pagarán los dividendos declarados)
  • Puerto Bahia (IVI, en los informes): Una terminal portuaria de la que tiene un 75%. El último 32%, comprado mediante obligación contractual por sólo 7 millones. Este terminal no ha sido otra cosa que un constante agujero negro de dinero, incluyendo equity y más de 200 millones en préstamos de Frontera. Y bajo los acuerdos actuales, Frontera puede tener que desembolsar hasta 70 millones más. Existe la posibilidad de que este activo se revalorice por una conexión pendiente a una refinería, pero personalmente lo veo complicado.

En resumen, Frontera tiene dos activos midstream muy buenos (los oleoductos) que en circunstancias normales valdrían más de lo que la empresa vale en bolsa. Y uno muy malo que probablemente no valga nada. Lo bueno es que el malo probablemente deje de consumir efectivo, para bien o para mal (porque quiebre o se malvenda), después de los 70 millones comprometidos. O eso espero.

Exploración – CGX

Además de estos activos midstream, Frontera también tiene el 72% de CGX, una compañía que tiene bastantes concesiones de exploración offshore en Guayana. Esta participación tiene, aproximádamente, un tercio del valor de mercado de Frontera en bolsa, y es que cotiza (también en Canadá). No es que sea un valor fiable, porque si Frontera vendiera eso se hunde, pero no deja de ser interesante tenerlo como referencia.

También hay otras concesiones y acuerdos de exploración interesantes en tierra (Ecuador, por ejemplo), pero todo eso me interesa basntante menos que lo comentado hasta ahora. También hay juicios pendientes por temas de impuestos con las autoridades de Colombia, y disputas con antiguos socios (Petroperu) que son riesgos a tener en cuenta.

Resumen

Creo que una pequeña posición en empresas de este tipo, en este momento, puede ser muy interesante, siempre que se haga con una parte no muy grande del portfolio, ya que hay un upside relevante en el caso de incremento de precios. Ya sé que va en contra de la filosofía tradicional de concentración, pero qué le vamos a hacer.

En particular, Frontera parece que puede aguantar, y además generar bastante efectivo si suben los precios. No hay seguridad de ganar, pero me parece que hay la asimetría suficiente como para arriesgarse. No creo que sea el único activo interesante en el área de O&G, pero no deja de ser interesante que algo que ha más de 100 M USD en base a los resultados del año pasado (oil ligeramente por encima de 60) cotice a 230.

Aviso: Si no os lo imaginábais, tengo una pequeña cantidad de Frontera Energy formando parte de mi portfolio. Por si no bastaran las advertencias de que es una aproximación muy arriesgada a lo largo de todo el texto, aclaro que esto no es una recomendación, que cada uno haga su propia investigación :).

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