FAES Farma: Análisis de los resultados del primer semestre de 2018

Cada cierto tiempo, hay que revisar el estado de las inversiones que pensamos mantener, y en este caso le ha tocado a FAES Farma. En el último repaso que hice a FAES dejé algunos puntos clave a los que había que seguir prestando atención: el impacto de las adquisiciones (negativo en esos momentos), la marcha de las ventas a nivel nacional tras la aparición de algunos genéricos para licencias de MSD, el éxito o fracaso de las ventas en Japón de bilastina tras la aprobación de la prescripción a largo plazo y el crecimiento del área internacional, siempre sobrestimado en las previsiones. Ahora toca repasarlos a ver cómo han ido evolucionando.

Eso sí, primero hay que echarle un vistazo a los resultados presentados, al menos en cuanto a la cuenta de pérdidas y ganancias.

La verdad es que para mí ha tenido algunas sorpresas, que aún no sé si son del todo agradables. Primero, las ventas han ido en línea con lo que esperaba, así cómo el EBITDA. Sin embargo, el resultado contable ha sido muchísimo mejor de lo que esperaba. ¿Por qué? Por las provisiones por impuestos. En los resultados actuales se está registrando un gasto en impuestos de en torno al 11% del beneficio antes de impuestos, en contraste al 17% del año pasado. Esto viene del reconocimiento de ciertos gastos en I+D e inversiones en inmovilizado como generadoras de deducciones fiscales. Sin embargo, al ser un reconocimiento bastante relevante en resultados, creo que no hay que perder de vista que de momento se están registrando activos fiscales que podrían desaparecer si cambia la legislación impositiva en el futuro. Y los impuestos se pagan ahora (bueno, en el segundo semestre).

Gracias a los activos fiscales que FAES ya tenía registrados, probablemente esto haga que la cuenta de resultados refleje este año el efectivo que FAES está pagando realmente. Pero no hay que olvidar que en el balance se están cambiando deducciones fiscales ya aplicadas por otras que tienen un cierto riesgo de no aplicarse o de perder valor por cambios en la legislación. Todo esto nos lleva a un punto bastnate interesante: estas deducciones tan fuertes vienen porque FAES está incrementando su gasto en I+D de cara al futuro. Sospecho que tiene que ver, en buena medida, con este ensayo clínico sobre bilastina oftálmica en Estados Unidos.  De tener éxito y aprobar bilastina oftálmica la FDA, sería un auténtico éxito para FAES (la regulación estadounidense garantiza exclusividad para este tipo de compuestos tras primera aprobación, aunque expire la patente, durante 5 años), siempre y cuando fueran capaces de llevar a cabo la distribución (Dudo mucho que puedan hacerlo en solitario).

El Free Cash Flow ha estado dentro de lo esperado también, incluso ligeramente por encima. Esto es, unos 30 M € tras corregir por cambios en el capital corriente. Se ha producido, además, una ligera bajada del CAPEX (4,9 M € vs. 5,6 M € el año pasado), aunque por lo que se comenta en las cuentas resumidas, los compromisos de inversión vuelven a subir, así que es probable que veamos subidas de nuevo en ese apartado. Una vez vistas estas generalidades, pasemos a repasar los puntos clave:

Impacto de las adquisiciones

Aunque no hay detalles sobre el margen que dan las adquisiciones, sí tenemos detalles sobre la evolución de las ventas, que parecen ligeramente mayores que las que presentaban el año pasado en el caso de nutrición y salud animal, mientras que parecen más o menos planas en el caso de Diafarm. En estos primeros 6 meses sin el efecto distorsionador sobre la comparación YoY de los pedidos iniciales de Japón, parece que además de contribuir a las ventas, las adquisiciones están contribuyendo con fuerza al EBITDA. Sin embargo, vemos una bajada en el margen de EBIT muy relevante. Esto tiene que ver con un cambio contable bastante interesante, y para entenderlo tenemos que mirar al fondo de comercio, que desde diciembre a junio ha pasado de 81 a menos de 53 M €.

No os asustéis, que no ha habido una reformulación de cuentas ni nada por el estilo. Lo que ha pasado tiene que ver con la evaluación de intangibles de empresas adquiridas. Inicialmente, se evaluó el intangible de las empresas adquiridas con la misma valoración que tenía en los libros de las mismas empresas, pero eso sólo es contabilidad provisional, ya que hay que registrar estos activos a valor razonable . Sin embargo, en este semestre se ha realizado la evaluación definitiva de los activos adquiridos, y se ha llegado a la conclusión de que los de Diafarm valen mucho más de lo que estaba registrado en libros (casi 31 M €). Esto tiene como consecuencia esos activos intangibles pasan a ser amortizables, tanto a nivel de resultados como fiscal, y que FAES pase a reducir su base imponible. Es decir, que en realidad FAES presenta una rentabilidad relacionada con sus adquisiciones aun mayor de lo que es aparente por su cuenta de resultados ya que esta amortización de intangibles no requiere reinversión en el sentido contable, sino que su consecución (normalmente derivada de acuerdos de distribución, marcas y relaciones comerciales) se anota como gasto en la cuenta de P&G. Por supuesto, todo esto queda pendiente de confirmar con la memoria de 2018, cuando esta sea publicada, ya que los resultados semestrales no ofrecen tanta información.

Ventas de especialidades a nivel nacional

Las noticias en este área no son especialmente buenas. Según la información de los resultados, las ventas crecen un 4% excluyendo el impacto de ciertos genéricos que salieron para licencias de MSD para inflamación. Esto es, probablemente estén planas o decreciendo ligeramente. Las licencias de MSD para diabetes siguen funcionando bien, y el hidroferol sigue aumentando ventas con fuerza (+20%). Sin embargo, las ventas de Bilasten ya no crecen tanto: sólo un 9% frente al casi 30% estimado por la compañía en su presentación de marzo. Mi impresión es que la presentación pediátrica no ha provocado un aumento de ventas tan fuerte como se esperaba. Aunque hay que esperar a los resultados anuales para saber los detalles, con un 30% (valor monetario) del total de antihistamínicos en España, creo que es razonable asumir que las ventas de Bilasten no van a crecer mucho más. También es verdad que en volumen su participación es mucho menor (en torno al 10%), así que puede ser que repunte en el segundo semestre y los próximos años, habrá que esperar.

Después de la finalización del semestre se alcanzó un acuerdo de nueva licencia con GSK para comercializar una segunda marca de Ellipta Relvar. Eso puede suponer un interesante incremento de ventas, aunque personalmente no creo que se convierta en uno de los principales productos de FAES, y en cualquier caso tendrá márgenes más reducidos que los propios.

Ventas de Bilastina en Japón

Espectacular. La única palabra que se puede emplear para el desempeño de Bilanoa en Japón tras la aprobación de la prescripción a largo plazo en el país. Se ha alcanzado ya un 7% de la cuota de mercado en un año, del 10% de cuota máxima proyectada. Las ventas de Bilanoa en este mercado ya superan las del año pasado completo con creces y los ingresos de FAES por dicho concepto también (como se puede ver en la linea de otros ingresos de las cuentas). Además de que estos ingresos tienen amplio margen de por sí, parece que buena parte de ellos no tributa, así que el efecto en margen es aún mayor (como nota al margen, revisar los resultados de FAES es una maravilla para aprender sobre contabilidad e impuestos, porque entre adquisiciones, patentes y activos fiscales se tocan muchísimos temas distintos). Lo que ocurre en este caso es que el 60% los ingresos generados por acuerdos temporales de cesión intelectual formalizados antes de 2016 no cuentan para la base imponible, y el acuerdo con Taiho es bastante anterior a esta fecha.

Más detalles sobre la evolución de Bilanoa en este hilo:

Pues os comento con los datos completos (siguientes tweets) https://t.co/iJolH6Qls0

— Trampas al Póker (@trampasalpoker) 13 de mayo de 2018

Crecimiento del área internacional

Tanto en el último repaso como en artículos anteriores, me habéis leído quejándome de que la directiva de FAES Farma siempre sobrestima el crecimiento en el área internacional de medicamentos. Este año se proyectaba, sin embargo, un crecimiento de en torno al 11%, más en línea con el crecimiento real de los últimos años (10,5% CAGR) y más modesto que el 22% estimado el año pasado (que acabó siendo un 10,5). Supongo que no sería el único quejándome del inflado constante de las previsiones.

Pues bien, este año, de momento, se están superando con creces las previsiones, y creciendo al 18%, más cerca de las infladas previsiones de otros años que de las más modestas presentadas esta vez. Eso sí, parece que el crecimiento no es tan fuerte en el segundo trimestre como en el primero, en el que aumentó la facturación casi un 40% (la cifra de ventas es similar en este trimestre, pero la de años anteriores del primero era muy inferior). Veremos como se cierra el año, pero por una vez parece que va en camino de superarse las previsiones.

Conclusión

Los resultados presentados por FAES son excelentes y señal de muy buena marcha en casi todas las áreas de negocio. De cara al futuro, podríamos ver una ligera remontada de las ventas a nivel nacional gracias a las nuevas licencias, y además está la nada desdeñable posibilidad de aprobación de bilastina para uso oftálmico en Estados Unidos, que abriría la puerta a tener exclusividad de la molécula (y a futuras extensiones de esa exclusividad en nuevas presentaciones, y retraso de genéricos y mil cosas más, que el mercado de Estados Unidos es bastante peculiar). Además, las ventas de Japón van mejor de lo que cabría esperar, y si se sigue aumentando la cuota de mercado, los resultados para FAES son estupendos.

En resumen, que de momento no me sueltan de FAES ni con agua hirviendo.

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra y cada uno debe hacer sus propios análisis. Y si los hacéis, dejadlos por aquí, que siempre estoy interesado en oír un punto de vista nuevo, especialmente negativo, sobre empresas de mi cartera ;).