FAES Farma: Actualización Mayo 2019

Con los resultados del primer trimestre de 2019 recién publicados, y la información adicional que aportan la presentación para analistas de Marzo y los resultados de 2018, es un buen momento para darle un repaso a la tésis de FAES Farma, y cómo está afrontando esta etapa la empresa.

Excelente progresión en los resultados, pero no en todas las métricas

FAES Farma ha presentado unos resultados de 2018 excelentes. Los ingresos han aumentado ligeramente por encima de lo esperable teniendo en cuenta sólo las integraciones (en 2017 sólo se contabilizaron Diafarm, ITF y Tecnovit en el segundo semestre), y el progreso en EBITDA y resultados ha sido excelente. A eso ha ayudado, además de las integraciones, un aumento de ventas de productos de alto margen (bilastina y licencias de la misma, fundamentalmente).

La imagen que nos da el Free Cash Flow es también muy positiva, con un aumento de casi el 30% respecto al año pasado (siguiendo la forma de calcularlo que sigo yo, claro). El FFO también aumenta mucho, hasta un 40%. Sin embargo, estos números no son tan espectaculares como pueda parecer en primer lugar, ya que en 2017 se produjo un descenso significativo de ambos (por necesidades de capital corriente). Desde 2016, el FCF aumenta un 16% y los FFO un 20%. No son cifras terribles, pero distan mucho del aumento de un 40% del resultado.

Este gap en el comportamiento de ambas magnitudes ayudan a explicarlo un par de factores. En primer lugar, el aumento de inversiones en inmovilizado material (unos 3 M € de diferencia respecto a 2016) y que el aumento de gasto e inversión de I+D (unos 6 M €) se ha contabilizado como inversión en lugar de pasar por P&G. Una vez eliminados estos factores (la inversión en inmovilizado es de crecimiento), ambas métricas habrían crecido en torno al 25% estos años. Que, la verdad, es decepcionante. Un aumento del FCF (tras todos los ajustes mencionados) de 10 M € respecto a 2016 es pobre cuando se han adquirido empresas por 90 M € y además ha habido un crecimiento orgánico importante en ventas de productos de alto margen (unos 30 M € entre bilastina y sus licencias e hidroferol). Todo esto parece indicar una disciplina de control de costes relativamente pobre, así que habrá que mirarlo en detalle.

En busca del margen (de FCF) perdido

Cuando nos fijamos en los gastos de FAES que han aumentado, la mayoría son bastante razonables. Tras la absorción de Diafarm, Tecnovit e ITF los gastos en la plantilla han aumentado bastante, además de ciertos aumentos en la plantilla ya existente (razonables, dado el rendimiento de esa parte del negocio). Los gastos en I+D también han aumentado, si tenemos en cuenta la parte de inversión en intangibles, pero al estar llevando a cabo directamente un ensayo clínico en Estados Unidos eso es razonable (y el potencial beneficio de una aprobación de la bilastina allí es relevante).

Pero hay un gasto que llama la atención, no porque no sea razonable, sino por el gran aumento. El gasto en publicidad y propaganda se ha doblado, aumentando en 10 M €, en 2 años. El despliegue ha aumentado especialmente en 2018 (+ 7 M €), así que es razonable pensar que estamos empezando a ver los efectos.

Desde luego, los resultados del primer trimestre de 2019 apuntan en esa dirección, con incrementos muy relevantes de ventas y beneficios, ya sin ningún efecto de consolidación. A pesar de que parte de este efecto no es permanente (un competidor en Japón ha tenido problemas regulatorios, y parece que se han disparado los aprovisionamientos de bilastina en España por una fuerte temporada de alergias), parece que se va en la buena dirección. Es llamativo ver que todas las partidas de costes parecen estables excepto la que contiene los gastos en publicidad. ¿Estará FAES redoblando su ofensiva? Personalmente pienso que sí. Y eso, en productos OTC y en algunos tipos de medicamentos como el Hidroferol, puede tener un impacto muy relevante.

Adquisiciones ¿acierto o fiasco?

Aunque es relativamente pronto, tras menos de dos años, para evaluar el acierto o no de las adquisiciones de Tecnovit, ITF y Diafarm, de momento las cosas no acaban de pintar bien. Las tres parecen haber reducido sus ventas desde la compra y de aportar casi 75 M € de facturación en 2017 (a año completo) han pasado a facturar, en conjunto, algo menos de 70.
Una parte de las ventas de Diafarm ahora se contabiliza dentro de la filial portuguesa de FAES (5% de las ventas de 2016), con lo que el descenso realmente sería menos acusado, pero igualmente es preocupante. Especialmente teniendo en cuenta lo cara que se pagó Diafarm (a un alucinante 15 x EBITDA).

Como decía, es pronto para evaluar si es un triunfo o no, ya que entre otras cosas las filiales internacionales de Diafarm pueden servir de plataforma a FAES para comercializar sus productos en el extranjero. Pero, de momento, la cosa no pinta bien.

Esto cobra especial importancia cuando FAES ha anunciado que espera hacer nuevas adquisiciones pronto en los resultados del primer trimestre. Personalmente, pienso que primero estaría bien que asentaran estas… y que en lugar de tirar el dinero pagando múltiplos exagerados, podían pensar en dividendos o recompras de acciones. Nada en contra del M&A cuando se hace bien, pero es que francamente lo de Diafarm, hasta el momento, parece una muy mala compra. Y es que en su momento ya parecía una mala idea.

Despedida y cierre

A pesar de que tiene algunos puntos negativos, creo que FAES está en un buen momento y aún está a un precio relativamente barato. Las ventas de bilastina aún tienen recorrido en varios países, y el desempeño inicial de las licencias de hidroferol es esperanzador (aunque dudo mucho que llegue a la importancia de la bilastina). La hoja de ruta en cuanto a investigación parece interesante por primera vez en mucho tiempo, y es un negocio muy bien gestionado desde un punto de vista operativo.

De momento, personalmente, voy a mantener mi posición. Estamos ante un negocio no muy caro (~5% FCF yield) con un balance muy fuerte y bastante opcionalidad (bilastina USA, licencias de hidroferol, posibles resultados de investigación en torno a otros antihistamínicos y combinaciones de bilastina y otros proyectos iniciados)

A ver si mejora un poco la asignación de capital… o consiguen probar que me equivoco al pensar que la estrategia de los últimos años ha sido mejorable.