Una de las medidas más prevalentes de valoración de la firma es el Free Cash Flow, o Flujo de Caja Libre, muchas veces abreviado como FCF. En principio, la definición de esta métrica es sencilla: en lugar de utilizar el beneficio contable para evaluar la marcha de una firma, se pueden evaluar los flujos de entrada y salida de dinero en la misma, y así obtener una visión al menos igual de interesante que la que nos da el beneficio contable. Sin embargo, en realidad nos encontramos con que hay varias formas de calcular el Free Cash Flow, así que es necesario entrar en detalle y ver cual de las variantes se está usando en cada momento.
Hay dos variantes ampliamente reconocidas, y que se encuentran con facilidad en los libros de texto. el Free Cash Flow to Equity y el Free Cash Flow to the Firm.
Free Cash Flow to the Firm
Esta métrica nos dice cuanto efectivo se genera para todos los suministradores de capital, incluyendo a los acreedores. Por eso es tal vez una métrica más útil a la hora de tener en cuenta la capacidad de pago de deuda, o a la hora de invertir en instrumentos de renta fija, que a la hora de calcular el valor de una acción.
Free Cash Flow to Equity
En este caso, hablamos de una métrica que nos ayuda a entender el efectivo disponible para los tenedores de participaciones, tanto ordinarias como preferentes, en el capital de la empresa. La primera vez que lo vi, me llamó la atención que se incluyera la emisión neta de deuda, pero lo cierto es que tiene sentido. Al fin y al cabo, es sólo una forma más de financiar los gastos en inmovilizado, algo que bien debes hacer con el efectivo procedente de operaciones, con deuda, o ampliando capital. Además, puesto que estas métricas deben normalizarse a lo largo de los años, debería netear a 0 (cosa que también ocurre, o debería ocurrir, con los cambios de capital corriente, por ejemplo).
Lo más interesante de esta métrica es la inclusión de la capacidad (o incapacidad) de emitir deuda (su coste ya debería estar incluido en el CFO, personalmente siempre lo ajusto para que así sea). Me parece interesante, y especialmente útil para empresas en entornos muy estables (REE o Enagas, cuando no están cerca de una revisión de contrato, por ejemplo), pero me parece que el foco en la capacidad de reparto de dividendo (por eso la inclusión de la emisión neta de deuda) en lugar de en la propia capacidad del negocio en generar efectivo puede ser dañina.
¿Y qué es el Free Cash Flow cuando hablamos de él aquí?
Hay más variantes de cálculo del Free Cash Flow, con diferentes ajustes. Yo utilizo una que creo que es de las más habituales:
Las mayores peculiaridades que se le pueden ver es el ajuste por cambios en el capital corriente y el de los flujos de inversión. En el caso de los cambios en capital corriente, lo ajusto porque creo que da una idea más realista del poder del negocio de generar beneficios, especialmente en empresas con ciclos de negocio muy largos, como pueden ser empresas de ingeniería o de construcción. Sin embargo, este ajuste no se pude hacer sin ser consciente del peligro que tiene: nos estamos acercando más al beneficio contable, y alejando de medidas puramente de efectivo, así que es importante que, si sustraemos estos cambios en el capital corriente, los ajustemos de forma acorde, especialmente si impactan de forma positiva el resultado. Un pequeño detalle es que normalmente lo que suelo corregir no son las variaciones de inventario, sino del saldo de deudores y acreedores comerciales. El inventario, al ir directamente relacionado con el volumen de ventas y el estilo de gestión, no creo que deba corregirse.
Un ejemplo es el caso de Talgo. Al ajustar el Free Cash Flow por cambios en el capital corriente en los últimos años, había que tener muy presente cual era la probabilidad de que Arabia Saudí pagara todo lo que debía a Talgo, además del coste de oportunidad que suponía no tener ese dinero ya en caja (yo aquí aplico el coste de capital que le calculo a la firma, porque en efecto están teniendo que recabar capital, deuda en este caso, para financiar ese WC). Salvo en compañías de este estilo, esta corrección no suele dar problemas demasiado grandes… y salvo que haya una explicación clara a la discrepancia entre el CFO y el CFO corregido por capital corriente, es algo con lo que hay que tener cuidado.
El otro ajuste que hago es tener en cuenta los flujos de inversión positivos y regulares. Por ejemplo, en muchos casos los intereses cobrados de instrumentos de renta fija que se mantienen como inversión se incluyen, adecuadamente a mi parecer, entre los flujos de efectivo de inversión. En casos en los que estos porfolios se pueden considerar como una característica estable de la firma (Prim entraría en este bloque, igual que muchas tecnológicas), creo que lo adecuado es tenerlos en cuenta y añadirlos en el Free Cash Flow, en el caso de que no estén incluidos ya en el CFO (pueden estar clasificados como cobro de intereses en ese apartado).
Con esto, intento aproximarme un poco más a la capacidad de generar beneficio de una empresa… así que cuando mencione el Free Cash Flow en algún otro artículo, probablemente me refiera a la cifra con estos ajustes.