Corporación Financiera Alba: Tesis de inversión

Muchos habréis visto que llevo Corporación Financiera Alba en mi cartera aunque no he publicado un análisis de la misma. Aunque no voy a hacer un análisis tan detallado como en el caso de FAES Farma o Alantra, creo que es un buen momento para hablar un poco de mi tesis de inversión para invertir con los March.

Corporación Financiera Alba es el brazo inversor del grupo March. Estamos ante un holding que invierte en tres áreas fundamentales: empresas cotizadas, empresas no cotizadas (capital riesgo) e inversiones inmobiliarias. Entre las tres ramas, manejan un portfolio de inversiones con un valor neto aproximado de algo más de 4000 M €, mientras que cotiza, en el momento de escribir esto, por debajo de 3000 M €. Sí, así es. Corporación Financiera Alba, como muchos otros holdings y empresas cotiza con un interesante descuento sobre el valor neto de sus activos. El problema está, por desgracia, en que casi siempre es así. Ha habido momentos puntuales en los que el descuento con el que cotizaba Alba daba una oportunidad clarísima, como en el primer trimestre, pero su descuento actual (en torno al 28%), aunque es quizá un poco más elevado que el de otros holdings, no es nada que chirríe en el historial bursátil de Alba. Como no tengo mucho más de lo que hablar de momento, voy a repasar un poco las razones que me llevaron a invertir en esta empresa (a unos 48 € por acción). Y, como corresponde a todo holding, lo analizaré por partes.

Empresas cotizadas

No sólo son la parte más visible de Corporación Financiera Alba, sino que también son su inversión más importante. Actualmente (27/09/2017), y si no hay ningún cambio en las participaciones no comunicado a la CNMV, el conjunto de sus participaciones está valorado en unos 2040 M €. Generalmente son participaciones minoritarias pero significativas (entre el 10 y el 20%) en distintas cotizadas. Antes esta partida abultaba mucho más, pero la venta de ACS ha pasado buena parte de ese peso a otras áreas. Mi opinión, en general, sobre las compañías que tiene Alba en cartera es: buenas compañías y no cotizan tremendamente caras. También veréis que no llevo ninguna en mi cartera, así que como podéis imaginar, ninguna me parece una maravilla tampoco. Me parecen buenas inversiones a largo plazo, pero no son la principal razón para comprar acciones de Alba. Repasémoslas:

• Acerinox (600 M € invertidos): Acerera eficiente donde las haya y muy internacionalizada. ¿Cíclica? Sin duda. ¿Bien gestionada y con fortaleza financiera para resistir un mal ciclo? También. Los últimos trimestres ha presentado muy buenos resultados, veremos qué pasa en los siguientes, pero no veo razones de preocupación.
• Ebro Foods (300 M €): Líder mundial en arroces y uno de los mayores fabricantes en pastas. Es una empresa segura, defensiva, y que año tras año mejora sus resultados. Personalmente no la escogería como inversión individual como empresa infravalorada, y sus rendimientos sobre capital y crecimiento respecto a los resultados que retiene no me convence. Dicho eso, es una inversión en la que parece difícil perder, aunque no vaya a ganar barbaridades.
• BME (280 M €): Todos la conocemos. Vaca lechera, bastante cíclica, y que tiene algunos problemas con la competencia (la mala costumbre del monopolio, supongo). Los resultados de este año no están siendo especialmente buenos, aunque los del segundo trimestre han sido mejores que los del primero, y los volumenes en los mercados de renta variable apuntan a alguna mejora más. En cualquier caso, no necesita invertir capital y opera con buenos márgenes, aunque ahora le están dando palos desde la CNMV por las comisiones que carga. A muy largo plazo, creo que es una empresa que perderá muchísimo valor (al fin y al cabo, basa su valor en tener el casi-monopolio de una posición de intermediación… y en esas cosas que entren competidores, que ya los tiene, tecnología o regulación… pues puede hacer daño). Pero cuando llegue eso, probablemente ya hayan pagado a Alba toda la inversión en dividendos, que es lo que tiene no tener que retener ganancias para seguir dándolas. De nuevo, buena empresa y difícil perder con ella. Ahora, crecimiento, si acaso hacia el suelo.
• Viscofan (260 M €): Líder de su sector, aunque sea un sector un poco pequeño, crece un poco despacio, pero crece, posición financiera envidiable… una de esas que siempre estás esperando a ver si baja un poco más y la compro barata. Y la verdad, a precios actuales poco tiene que bajar para que me interese.
• Indra (260 M €): Parece que la consultora TIC (y otras muchas funciones) española por excelencia está saliendo de los apuros en los que estaba, poco a poco y apoyada en una buena mejora de negocio en suelo patrio. Esperemos que siga la recuperación.
• Parques Reunidos (160 M €): Os prometo que no entiendo qué le ven a esta empresa. Pero bueno, es una parte pequeña de la cartera, y los resultados sí parecen apuntar a cierta mejoría (veremos cuando presenten los interesantes, que son los que incluyen los meses de verano).
• Euskaltel (130 M €): Operador de telecomunicaciones interesante, pero personalmente se me escapa un poco el análisis. Veremos qué tal resulta la fusión con Telecable.

En resumen, quitando Parques Reunidos (que no me gusta) y Euskaltel (que no la entiendo para nada, podría ser una maravilla), el resto me parecen o aceptables (caso de BME) o buenas aunque un poco caras a precios actuales (Ebro, Viscofan), o buenas oportunidades de recuperación (Indra y Acerinox, si siguen mejorando). Así pues, creo que la mayoría de las compañías suman al potencial de Alba, aunque no son la razón por la que he invertido. Para eso, hubiera invertido en ellas individualmente.

Posición de caja

Aunque parezca extraño, la segunda mayor posición en la cartera de Alba la forma el efectivo, la caja neta. En torno a unos 1000 M €, si no me he equivocado en cuanto a inversiones y cobros (1062 a finales de junio, pero creo que han comprado algo más de Euskaltel, siguiendo las notificaciones de la CNMV), la posición de efectivo de Corporación Financiera Alba supera un tercio de su capitalización en bolsa. Personalmente, es una de las cosas que me parece más atractivas de esta inversión. Ya lo comenté hace poco, pero el caso es que no tengo ni idea de qué va a pasar con Cataluña, ni con tantas otras cosas. Pero ante cualquier turbulencia, que un tercio de la capitalización de la compañía (18,2 € por acción según el último informe semestral) esté en efectivo, me da cierta seguridad.

Lo bueno de esto es que, ante cualquier turbulencia, Corporación Financiera Alba puede invertir con fuerza en empresas en las que le interese estar. Y eso para mí vale muchísimo. Sin embargo, también estamos ante algo que no se va a revalorizar, y que no va a servir como catalizador para que disminuya el descuento con el que cotiza la acción. Existiría un caso en el que eso podría ser así, y es si se diera un dividendo extraordinario con parte de esa caja, como ocurrió en 2011. Pero dudo mucho que sea así, ya que el plan de incentivos a la dirección está ligado al aumento del NAV. Tendría que revisarlo para ver si eso excluye dividendos, pero no fue esa mi impresión. Así pues, aunque estamos ante un elemento interesante y de valor incalculable ante turbulencias bursátiles y económicas, tampoco estamos ante una razón para invertir por sí sola.

Inversiones inmobiliarias

Aquí empezamos a acercarnos a la razón principal por la que creo que vale la pena comprar acciones de Corporación Financiera Alba, y a lo que pueden ser catalizadores para el recorte de su descuento frente al NAV. El caso es que Alba tiene una cartera de inmuebles bastante interesante, valorada en lo que al NAV de la compañía respecta en 358,8 M €. Imagino en que os habéis fijado en lo que está pasando con las valoraciones de los inmuebles en España: básicamente, tanto los alquileres como los precios de compraventa parecen estar subiendo bastante, aunque no estemos ni mucho menos al nivel de la burbuja de hace unos años. En este entorno, Alba está vendiendo bastante más de lo que está comprando… y parece que está vendiendo bien. En ese sentido, parece que Alba tiene parte del potencial de otras empresas que invierten en activos inmobiliarios españoles con la ventaja del respaldo de una gran caja neta. Eso sí, tampoco está todo el potencial que en el otro caso. Supongamos que se revalorizara un 20%, que es mucho suponer, aunque iría en línea con otras cosas que se están viendo… pues eso para Alba es francamente poca cosa (2-3% de sus activos, quizá un 4% de la cotización con suerte). No deja de ser interesante, pero no es ninguna maravilla.

Inversiones de capital riesgo

Y aquí estamos, en realidad, en lo que más me interesa de Corporación Financiera Alba. Sus inversiones de capital riesgo. En este punto, creo que los nombres de las empresas no son lo interesante, sino ver cómo las valoran en Alba, y el NAV que se tiene en cuenta. Al parecer, el valor de estas inversiones se calcula por un descuento de flujos de caja a perpetuidad a partir del último año. Y la valoración, a finales de 2016, suponía 325 M €, lo que nos viene a dar un FCF actual, del conjunto de esas compañías (antes de la venta de Flex) de unos 22 M €, asumiendo una tasa de descuento del 9% (que cuadra más o menos, viendo las usadas en el cálculo) y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 2% (que es la usada en todas las inversiones), lo que supone que estamos «pagando» 14,7 veces el FCF de estas compañías.

Lo interesante de todo esto no es eso, sino que todos los años se aplica, con ligerísimas variaciones, el mismo método. La tasa de crecimiento a perpetuidad siempre es el 2%, y la tasa media de descuento ronda el 8,5%, tasa que, en todo caso, ha aumentado ligeramente en los últimos años. La cuestión es lo que las variaciones de valor, una vez descontadas las nuevas inversiones, nos permiten saber de cómo marcha el conjunto de negocios. Y el caso es que la evolución en los últimos años es tremenda.En 2013, casi un 10% de incremento, en 2014, más de un 60%, en 2015, un 7%, y en 2016, en torno a un 13%.

Buena parte de la «revalorización» de 2014 viene de una bajada bastante relevante de la tasa de descuento usada (puede que la mitad de la revalorización, quizá algo más, es difícil saberlo), pero el resto viene de la mejora de resultados. La conclusión es bastante interesante: El conjunto de no cotizadas de Alba aumenta su FCF a doble dígito casi todos los años, y estamos pagando sólo 14,7 veces ese valor en el NAV… y eso sin tener en cuenta el propio descuento sobre el NAV de Alba. Además, parecen estar en fase de desinversión, habiendo vendido Flex, estando Panasa y Mecalux en venta, y habiendo alcanzado un acuerdo para la venta de las residencias estudiantiles EnCampus. Mi impresión es que Alba puede sacar de estas ventas mucho más que la valoración actual de esas compañías en el NAV, y creo que las ventas de Panasa, Mecalux y EnCampus pueden ser el catalizador que empuje a Alba más arriba.

¿Por qué? Primero, porque pasaría de ser una nota en el NAV a ser dinero, y mi impresión es que la caja se valora más, es decir, tiene menos descuento, que las empresas de capital riesgo. Segundo, porque creo que con esas ventas el NAV va a aumentar ligeramente. De nuevo, estaríamos hablando de un 4-5% del NAV de Alba con suerte, esto es, 6-7% de la cotización. Pero creo que eso puede ayudar al cierre del descuento.

Y, si no ayuda, personalmente seguiré estándo tranquilo con la inversión mientras tengan esos volúmenes de caja. Por supuesto, aunque a mí me guste, esto no es una recomendación de inversión, y puede que no sea una buena inversión para otras personas. Mucho cuidado, y haced vuestros propios análisis.

Y vosotros, ¿qué opináis de Corporación Financiera Alba?