Carteras y riesgo económico

En las últimas semanas, con la que está cayendo en Cataluña, se ha visto hablar en muchos momentos del riesgo económico que esto representa para la economía y para la bolsa.  Y el hecho es que, por mucho que cuando invertimos en carteras concentradas (como la del que escribe) nos centremos en el análisis de fundamentales de empresas individuales, no podemos afectar que todas ellas estén expuestas a algún riesgo externo.

En mi cartera hay varios de esos ejemplos: Si en España hay problemas económicos graves y baja el gasto farmacéutico, FAES Farma puede pasarlo regular. Si hay una recesión a nivel Europeo, Alantra probablemente sufra, ya que la banca de inversión tiene un componente cíclico relevante. Si el exceso de inventarios de petróleo no se corrige, es posible que Técnicas Reunidas acabe por tener problemas serios de liquidez. Si en España la construcción se para de nuevo, es probable que Ercros sufra… cada empresa tiene sus riesgos externos, y es necesario conocerlos para estar preparado si llegan a materializarse. Pero incluso antes de que eso ocurra, hay varias maneras de afrontar el riesgo en una cartera

¿Riesgo u Oportunidad?

En ocasiones, hay una tendencia que vemos muy clara, a nivel macroeconómico. Mientras que otros apuestan porque la situación de un determinado sector es de riesgo y ruina… a nosotros nos parece obvio que está infravalorado y que va a resurgir. La diferencia aquí con una estrategia value clásica es que no estamos hablando tanto de compañías individuales como de apuestas macro, de las que se derivan nombres de compañías individuales. Entre los fondos value españoles más conocidos, quizás encontremos estas apuestas con más claridad en las carteras que compone AzValor. Por ejemplo, su apuesta por las materias primas en 2016, o su actual apuesta por el petróleo (al menos en el portfolio ibérico), parecen ajustarse bien a esta plantilla.

Personalmente, me parece un modo de operación bastante arriesgado para un inversor particular. Predecir la marcha de la economía a nivel macro es extremadamente difícil, al menos para mí, y centrar la cartera en una apuesta de este tipo se me antoja arriesgado. Eso no quiere decir que no se pueda hacer uso de empresas cíclicas (en mi cartera ahora mismo tengo dos, de hecho), pero comprar una empresa en un punto malo del ciclo o la parte inicial de uno bueno, conociendo más o menos sus perspectivas, no me parece lo mismo que hacerlo con un sector. Por supuesto, hay quien opina lo contrario, y lo cierto es que a día de hoy es relativamente fácil hacer este tipo de apuestas, gracias a los ETF sectoriales (aunque hay que tener cuidado con el peso relativo de cada empresa).

Evitar una exposición excesiva a un mismo tipo de riesgo

Otra opción es conocer los riesgos a los que están expuestas las empresas de la cartera e intentar no tener sobrerrepresentado alguno de ellos. Esto, que en apariencia es sencillo, no lo es tanto en ocasiones. Normalmente es fácil, es cierto, evaluar algunas cosas como el riesgo país (una proporción elevada de las ventas en el mismo país para todas tus empresas puede ser una mala idea), o el riesgo de mercado (que todas tus empresas coticen en el mismo mercado, que se aplica por ejemplo a mi cartera). Pero hay otros que no lo son tanto.

Pongámonos en el caso de Técnicas Reunidas. Es fácil entender que Técnicas Reunidas, por su exposición al petróleo, comparte algún riesgo con una empresa petrolífera, como Repsol. Es cierto que les afectará de diferente forma y con diferente profundidad, pero un desplome del petróleo afectará a ambas. A Repsol en su negocio del día a día, y a Técnicas Reunidas en la facilidad de obtener contratos y cobrar trabajos ya realizados. Ahora bien, quizá a muchos les sorprenda saber que este mismo riesgo afecta a Talgo. Y es que, ¿qué tiene que ver Talgo con el petróleo? Bueno, pues más de lo que parece. Resulta que Talgo ha tenido en los últimos años contratos importantes en Arabia Saudí y Kazajistán, concretamente con las administraciones de esos países. Administraciones cuyos ingresos dependen de… ¡el petróleo!. Así pues, en ese sentido Talgo se encuentra en la misma situación que Técnicas Reunidas.

De hecho, la similitud en este punto es bastante grande, puesto que en ambos casos las compañías tienen por cobrar partidas muy importantes. En el caso de Talgo, estamos hablando de 380 M €, para una capitalización de 580 M €. Es muy probable que la situación financiera de Talgo depende del grado de cobro de estas partidas… y lo mismo ocurre con Técnicas Reunidas. Esto pone de relieve que a veces los riesgos compartidos no son tan claros, y que hay que intentar conocer bien las empresas y los puntos que tienen en común antes de incorporarlas a la cartera.

Compensar el riesgo

Otra aproximación es comprar empresas que vayan a tener una reacción opuesta ante un determinado riesgo. Una empresa importadora que vende en el mercado nacional y una empresa exportadora, o una empresa que depende de los precios del petróleo para mantener su beneficio y una aerolínea. En esencia, se parece un poco a la idea de usar portfolio market neutral, con opciones cortas y largas, para neutralizar el riesgo de mercado. Con una diferencia: estamos hablando de empresas individuales que estamos convencidos que están infravaloradas. El tener una empresa ganando en un momento malo para la otra, probablemente nos ayude a mantener aquella a la que le va mal, y a la larga ganaremos con las dos, si nuestro análisis fue correcto. No hay que infravalorar la ayuda psicológica que puede suponer tener una empresa yendo muy bien en un momento malo para otra.

Ahora bien, este es un caso ideal y que pocas veces vamos a encontrarnos. Quizá Repsol e IAG hace un año eran un gran ejemplo para seguir esta estrategia, pero no es algo que haya visto con mucha frecuencia. Normalmente, en el mercado se suele apostar por unas tendencias macro más o menos definidas, y las empresas que se verían favorecidas por ellas estarán en precio o caras, mientras que el resto, puede que con razón, estarán relativamente baratas (hablando de múltiplos, puede que sean trampas de valor).

Un pequeño resumen de riesgos

Para terminar, voy a hacer un pequeño resumen de riesgos de las empresas que hay ahora mismo en mi cartera, a ver qué riesgos tienen:

• FAES Farma: En este caso, veo dos riesgos principales. El primero, una recesión en España podría poner en problemas económicos al gobierno y lleva a ajustes fuertes en el gasto farmacéutico. Esto ya ha ocurrido en 2010-2012, y el efecto en FAES fue bastante dañino, aunque se contuvieron los daños. Con los problemas que tenemos últimamente, no me atrevería a descartarlo, aunque el impacto sería menor que la vez anterior, por la mayor internacionalización. El segundo problema que podría tener FAES es la aparición de un competidor con patente a la bilastina. Personalmente, me parece que es algo improbable (un competidor tendría que demostrar una eficacia relevante frente a la bilastina en acción y perfil de seguridad para ser aprobado… no es fácil) y no tengo indicios de que vaya a pasar, pero todo podría ser.
• Alantra: El negocio de Alantra depende, a día de hoy, de la salud económica de la eurozona, aunque se están expandiendo en UK, USA y también se asoman tímidamente al este de Europa. Así pues, problemas económicos serios en Europa, o una subida de tipos de interés que encareciera la financiación de las empresas, podría complicarles las cosas. Y si vinieran juntas, ni te cuento. Por suerte, la salud económica de la eurozona, en conjunto, parece buena, y los condicionantes políticos de España no afectan mucho a esta empresa. Pero es algo a vigilar. Alantra también tiene un cierto riesgo de mercado adicional al de la propia acción, en sus fondos activos, pero por las políticas de retención, y por estar la mayoría de activos en mercados poco líquidos, ese riesgo es relativo. Tener Alantra en la misma cartera que un banco tradicional podría ser una buena idea, ya que, al contrario que a Alantra, una subida de tipos de interés le viene de miedo a un banco… y es algo que no había considerado hasta ahora y me apunto para mayor análisis.
• Técnicas Reunidas: De los riesgos de Técnicas Reunidas ya hablé arriba, así que no me voy a extender más. Añadiría cierto riesgo jurídico… no sería la primera empresa de este tipo a la que se pilla en manejos feos, y aunque no tengo indicios que me hagan pensar que los ha llevado a cabo, nunca se sabe.
• Altia: En general, veo relativamente poco riesgo en Altia. Una recesión en España sólo es un riesgo relativo. De hecho, a largo plazo creo que le vendría bien, porque Altia es una de las empresas más sólidas financieramente y con más altos márgenes del sector… y como pasó en la anterior crisis, podría crecer a base de engullir competidoras más débiles. Sus clientes tampoco están excesivamente concentrados, y no parece que haya tendencia a internalizar los servicios informáticos, más bien al contrario. Como contrapartida, en una situación económicamente buena sus opciones de crecimiento son limitadas (sus competidores son más agresivos en las ofertas, luego pasa lo que pasa cuando vienen mal dadas).
• Corporación Financiera Alba: Básicamente, aquí lo que tenemos es riesgo de mercado multiplicado. Un crack de la bolsa tal vez afecte más a corto plazo a Alba que a otras empresas, ya que al fin y al cabo su valor está en que invierte en otras empresas. Dicho eso, la gran tesorería que tiene es, a día de hoy, una buena protección contra esto.
• Ercros: Aunque en el momento de escribir esto no aparece en mi cartera, como ya adelanté por redes sociales, Ercros ha vuelto a aparecer en mi cartera, un poco más barata de lo que la vendí (aunque, si os digo la verdad, no demasiado). El mayor riesgo para Ercros, en mi opinión, es un parón en la construcción en España, puesto que sus márgenes en productos derivados del cloro (PVC, fundamentalmente, el resto, como la sosa, tienen precios muy bajos) dependen de eso en buena medida. Es una situación que no me da especial miedo, porque, primero, la producción de productos derivados del cloro en Europa en general y en España en particular tiene visos de reducirse bastante por un cambio de normativa, a la vez que la demanda de derivados parece aumentar. En España, en particular, la construcción viene de un enorme bache que ha durado casi 10 años, y ahora empieza a levantar. Recordemos que en este caso no depende del precio de los pisos, como las inmobiliarias, sino de que haya construcción.