¿Es cara la Bolsa española?

Un pequeño interludio en el análisis de FAES farma para hablar sobre ¿posible? sobrevaloración intrínseca de la bolsa española. Ayer, hablando por twitter, El Farmacéutico Activo planteaba una duda. ¿Cómo puede ser que empresas que en USA posiblemente no valieran un chavo aquí estén tan caras? El ejemplo particular del que hablaba él era Telefónica, pero la verdad es que creo que es un fenómeno que se da bastante en la bolsa española. Empresas de bajo crecimiento (como Ebro) o que directamente bajan beneficios (DIA) cotizando a múltiplos altísimos. ¿Es un fenómeno generalizado? ¿Tiene explicación?

En USA, creo que TEF valdría cero…..

— Elfarmacéuticoactivo (@elfarmaceuticoa) 4 de agosto de 2017

El caso es que yo pienso que el fenómeno sí ocurre y tiene explicación en el conocico como Home Country Bias, que básicamente es un nombre bonito para decir que los inversiores prefieren tener acciones que cotizan en su propio país. Hace décadas esto tenía cierto sentido. Muchos de los que tenéis un portfolio diversificado en el que están incluidas empresas extranjeras sabréis que, si las posiciones son relevantes, esto puede acabar haciéndole a uno la vida más difícil: reclamar dobles retenciones, pago de mayores comisiones, comunicación a hacienda de posesiones en el extranjero, si usamos brokers de fuera…

Bueno, pues imaginaros todo eso en los 80. Obviamente, era mucho más difícil. Y eso era lo que se pensaba que explicaba datos como estos:

Como veis, lo habitual era tener una cantidad desproporcionada de acciones del país en el portfolio, respecto al peso total del país en el mercado. Los casos de Suecia, Italia y España llaman poderosamente la atención en estos datos: De los menores porcentajes de mercado, pero la proporción de acciones del país en los portfolios sólo es superada por Estados Unidos. Básicamente delata la preferencia que siempre hemos tenido por aquí por la Bolsa española.

Lo cierto es que con la apertura de los mercados la situación ha mejorado bastante, por norma general. Veamos qué ocurría en el año 1997:

Como podemos ver, en global, el porcentaje de acciones del país propio ha bajado bastante en prácticamente todos los casos. ¿En todos? No. Hay una pequeña aldea gala que aún resiste… El home bias de España seguía siendo de los más altos del mundo, sólo por debajo de Finlandia, Malasia y Portugal. Llama la atención, por cierto, que siempre se escuche, yo al menos, el la frase home country bias asociada a Estados Unidos. Es mucho más difícil tener ese sesgo allí, porque su mercado es la mitad del mercado mundial. Pero no sólo eso… al menos en el 97, tenían más acciones extranjeras que nosotros.

Y aún hay más. ¿Cualquiera pensaría que después de la crisis la cosa se habría mitigado un poco verdad?

Pues resulta que no. En otros países sí que han aprendido bastante, la verdad… pero España comparte con Polonia el dudoso honor de no diversificar el riesgo país.  Sobre la situación actual, la verdad es que no espero que haya cambiado mucho, porque de estos datos hace sólo dos años. Pero, ¿qué tiene que ver esto con una supuesta sobrevaloración permanente de la Bolsa española? Pues, aunque parezca extraño, todo. Veréis, olvidémonos por un momento de que existen inversores internacionales que también meten su dinero en España. Pensemos sólo en el dinero que se mueve en este país. España tiene un PIB de 1.113.851 M € (datos de 2016). Mientras tanto, la capitalización del Ibex 35 ronda los 670.000 M €, y realmente está más cerca de los 610.000 M €, ya que el 60% de Inditex es de Amancio Ortega. Es decir, un poco más del 54 % . Por supuesto, el PIB y la capitalización no son una comparación maravillosa… pero lo cierto es que en Estados Unidos se usa bastante, y hay datos históricos del mismo:

Como podemos ver, nuestro mercado ahora, con un PIB aun deprimido por las crisis pasadas y unas valoraciones ya bastante recuperadas, marca una valoración en porcentaje del GDP inferior a la que marcó Estados Unidos en los peores momentos del crash de 2008-2009. ¿Y qué quiere decir esto? Pues al final quiere decir que si tenemos más dinero que invertir que cosas disponibles en las que invertirlo, y nos empeñamos en no salir del cesto de la bolsa española, vamos a acabar tirando de los precios hacia arriba.

Y así nos encontramos con que, mientras en Estados Unidos IBM cotiza a un PER de 12, o Intel cotiza a un PER de 14, en España estamos pagando un PER cercano a 20 por DIA o Telefónica, empresas sobre cuyo modelo y viabilidad penden dudas al menos igual de importantes que sobre las anteriores. Y, de hecho, un fenómeno curioso: ¿os habéis preguntado alguna vez por qué IAG y ArcelorMittal cotizan a múltiplos tan bajos respecto al resto del Ibex? Bueno, puede que tenga algo que ver con que una parte importante de sus acciones no cotizan en España y las operaciones de arbitraje…

Por supuesto, soy consciente de que mi cartera peca de todo lo que estoy diciendo. Sin embargo, hay una pequeña diferencia. En España, igual que tenemos ridículamente inflado el Ibex 35, con dos o tres honrosas excepciones, tenemos muchas empresas en el mercado continuo a las que nadie mira dos veces. Si os fijáis en mi cartera, la única empresa del Ibex presente es Técnicas Reunidas, que está en un sector castigado y es una empresa que, de por sí, ha sido castigada individualmente por los últimos resultados. El resto son empresas bastante pequeñas que, por una razón u otra, creo que están muy infravaloradas (bueno, no todas)… pero sobre eso volveré otro día, y preferiblemente una a una.

Y con esto os dejo. Espero volver pronto con la siguiente parte del análisis de FAES Farma.