Análsis de Alantra: Valoración

Tras repasar la historia de Alantra y repasar las características de su negocio de gestión de activos y de banca de inversión, llegamos al meollo de la cuestión. ¿Cómo evoluciona el negocio de Alantra? ¿Cuál es el valor intrínseco de esta empresa? En esta entrada, desgranamos el balance y la cuenta de resultados de Alantra en los últimos años para ver a qué llegamos.

El balance de Alantra

Para repasar y valorar el balance de Alantra, primero vamos a echarle un vistazo al último balance disponible:

Como podemos ver, es un balance muy saneado, con una cantidad nimia de pasivos comparada con la de activos. Cualquier análisis de ratios corrientes o evaluación de la solvencia es un poco absurda en este caso, ya que simplemente la caja de la sociedad (95,5 M €) supera con holgura el total de pasivos (43,4 M €). Además, tanto los pasivos como los activos no financieros están bastante bastante equilibrados. El problema de este balance, a la hora de analizarlo, es que no tenemos todos los detalles del mismo, al no venir de un informe anual. Así pues, nos vamos al último balance anual publicado (2016), que además es bastante similar a este.

Vamos a ir repasando una por una las partidas

Activos no corrientes

Inmovilizado intangible: 35.26 M €. La mayoría, fondo de comercio de las adquisiciones. Como si no existiera. En cuanto al resto, es el valor de las marcas con las que cuenta Alantra. Aunque creo que tienen valor, no veo adecuado su uso en el análisis. Así que esta partida, para mí, aporta 0 € al valor de la acción.

Inmovilizado material: 2,3 M €. Material de oficina, ordenadores, etc. De nuevo, 0 €

Inversiones contabilizadas por el método de la participación: 16,117 M €. Primera partida interesante. Como vemos, además de en Landmark, Alantra tiene participaciones que no permiten el control tanto en Nplus1 Singer (26%), la división en Reino Unido del grupo, como en Alantra AG (24%), la división suiza del mismo, debido a que en su momento la expansión se hizo por medio de asociaciones con oficinas locales. Lo que esto significa para nosotros es que, aunque sus resultados están integrados en la cuenta en el apartado de beneficios de participadas, sus ingresos y gastos no están integrados en la cuenta. Por supuesto, no considero que esto aporte valor adicional a la acción, pero sí es muy interesante a la hora de valorar el negocio, puesto que, al contrario que en otros casos, el crecimiento del resultado de participadas sí es un reflejo del crecimiento de la empresa. 0 € extra, pero información muy interesante.

Activos financieros no corrientes: 47,2 M €. Otra partida interesante. 32,1 M € son el portfolio que vimos en la entrada anterior, y personalmente creo que, por las características del portfolio, deberíamos tenerlos en cuenta íntegramente como valor añadido a la compañía. Ahora bien, ¿de qué se compone el resto?

Tenemos una participación del 24,6 % en Tryo Communication Technologies S.L. valorada en 1,1 M € , que no sé si derivará en algún ingreso para Alantra ya que se vendió todo lo que generaba ingresos para esa compañía (el resto del grupo Tryo), así que no lo contaría. Está la participación en Novolux, valorada a 0, y un préstamos de 14 M  €  contando intereses, a Novolux, con un valor contable de unos 0,5 M € (el resto se considera con tal riesgo de impago que se valora a 0), una participación de una sociedad en liquidación que se valora en 0 y otros prestamos, con valor contable de 3,5 M € y valor «real» (si se cobraran íntegros) de 4,15 M €. Personalmente, y visto que este apartado parece un cementerio de los fracasos de Dinamia (los éxitos ya se cobraron), salvo el préstamo a los socios de CW Downer -y eso porque Alantra pagó bien por la empresa-, no contaría con nada. Así que 2 M € de todo esto me parece interesante considerarlo como valor extra para la acción.

Por último, tenemos 9,5 M € pendientes de cobro de las diferentes ventas y préstamos pendientes de Dinamia, que se han ido cobrando puntualmente. En mi opinión, íntegros como valor adicional. En total, 43,6 M € de los 47,2 listados, y la posibilidad de recuperar algo de los 16 M de € de prestamos deteriorados y las participaciones en Novolux y Tryo.

Activos por impuesto diferido: 2,8 M €. Buena parte se cancela con los pasivos por impuesto diferido. 0 € extra, y no muy relevante.

Activos corrientes

Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar: 39,9 M €. Esto se desglosa en 11 M € de comisiones pendientes de cobro en los vehículos gestionados por la entidad (EQMC, QMC, portfolios de private equity…) que podemos considerar perfectamente dinero, 18 M € pendientes de cobro del negocio de banca de inversión, de los que se consideran 3,15 como irrecuperables (ya deteriorados en la cuenta de resultados, 2,5 vienen de ejercicios anteriores y no contados en los 39,9 M €). Teniendo en cuenta el porcentaje de recuperación de activos deteriorados (el año pasado se recuperaron menos de 100.000 € de los 2,5 M registrados) creo que está bien mantenerlo deteriorado. El apartado de otros deudores (4 M €) corresponde a la parte pendiente de cobro en 2016 de la venta del portfolio, así que también se puede tener en cuenta. Así pues, 30 M € de valor. El resto del epígrafe corresponde a activos por impuestos corrientes, que tampoco voy a considerar como parte del valor de la acción (aunque sí cancelaré los pasivos equivalentes del mismo tipo).

Otros activos financieros corrientes: 8,7 M €. Esencialmente, depósitos en bancos. Todo a la cuenta.

Otros activos corrientes: 0,6 M €. Irrelevante y con poca información.

Caja y activos líquidos equivalentes: 101,6 M €. 92 M en € y el resto en diferentes divisas. Todo en cuentas corrientes.

En resumen, 183,9 M € en activos a tener en cuenta, porque son caja o casi tan buenos como tener caja a mi modo de ver, a los que hay que restar 61,1 M € (el total de pasivos, una vez quitados los pasivos por impuestos, que son inferiores a los activos del mismo tipo registrados). Es decir, 122,8 M € de valor neto, o 3,47 M €. 

Esto tiene dos implicaciones. Primero, estamos comprando una empresa que lo tiene muy difícil para quebrar. Segundo, tiene buenas posibilidades de crecimiento inorgánico (y visto el resultado de CW Downer y Landmark, parece que tienen buen ojo para ello). Tercero, hay que tener presente que, al contrario de lo que ocurre con otras empresas, este valor no es necesario para la consecución de beneficios de la empresa, por lo que hay que descontarlo de lo que pagamos por las ganancias. Es muy común que el patrimonio neto, por grande que sea, realmente esté inmovilizado en cosas necesarias para el funcionamiento de la empresa. Como vemos, no es el caso.

Cuenta de resultados y perspectivas de Alantra

Ahora que ya hemos visto que Alantra tiene cierto descuento, vamos a ver cuales pueden ser las perspectivas de futuro del negocio de Alantra, echando un vistazo primero a su cuenta de resultados en los últimos años:

Como se puede ver, la tendencia de N+1 en los últimos años, incluso antes de la fusión con Dinamia, era de cierto crecimiento en los ingresos, aunque el resultado (con la excepción de 2014, y creo que eso se debió en parte a algunos cobros extraordinarios por el cese de la gestión de Eolia) estaba un poco estancado. En 2016 y la primera mitad de 2017 vemos, sin embargo, una amplia mejora de los resultados, tanto del resultado final como del operativo o EBITDA (que no tiene en cuenta el resultado del portfolio ni de las participadas de forma minoritaria). Pero también es cierto que esto coincide con la inversión de una buena cantidad de dinero en adquisiciones. ¿Qué parte de la mejoría se debe a eso, y qué parte se debe a la estrategia de crecimiento que está desarrollando Alantra en ese mismo período? Es difícil de saber, pero habrá que intentar aproximarse.

En cuanto a beneficio neto, es relativamente fácil de poner una cota al impacto directo de una de las transacciones. Alantra WM ya estaba en las cuentas de la sociedad, aunque como entidad participada. El resultado de las sociedades que la componen fue negativo en 2014 y 2015, así que de aportar algo, no ha sido positivo, a menos que haya habido algún cambio en ellas posteriormente a la adquisición.

En el caso de Landmark, vemos que el beneficio de participadas pasa de 0,8 M € en el primer semestre de 2016 a 1,8 M € en el primer semestre de 2017. Aunque todo parece indicar que el efecto en realidad es menor, consideraremos un efecto de 1 M € por semestre (2 M € al año).

El caso de CW Downer es más difícil de evaluar, y la verdad es que no veo una forma sencilla de considerar el efecto con cierto nivel de seguridad. Es cierto que Alantra LLC presentó unos resultados en 2016 de sólo 1,2 M €, pero también es cierto que las entidades del grupo pagan servicios a otras entidades del grupo (práctica habitual en grupos empresariales), de tal manera que el efecto en el beneficio consolidado no tendría por qué ser ese… si bien es cierto que en el capítulo de transacciones con entidades del grupo, no aparecen cantidades de un importe relevante. Consideraremos 6 M €, puesto que me parece que deja bastante margen de error.

Con estas consideraciones, supondríamos que, por efecto de las compras, se han añadido 4 M € este último semestre (dicho esto, eso supondría recuperar la inversión completa en algo menos de 5 años, así que si es así, gran inversión de M&A… pero estoy siendo generoso). Esto nos dejaría con 12,5 M € de beneficio, 8, si excluimos el beneficio de la cartera de inversiones…  y aún así, el beneficio en el primer semestre del año pasado fue de 4,5 M €. Es decir, que aún suponiendo extremos improbables, nos da un crecimiento del beneficio orgánico de más del 70%, si bien es cierto que buena parte del mismo puede deberse a una comisión de éxito extraordinaria por la venta de Probos, aunque el mismo aumento de beneficio ha generado un aumento en el gasto por salarios debido a bonus… pero en cualquier caso, parece que estamos ante un crecimiento bastante sólido, probablemente potenciado por el M&A, pero no explicado en exclusiva por el mismo.

Calidad del negocio (márgenes y ROE)

Como se puede ver, tanto en la época de N+1 como en la actual, Alantra tiene unos márgenes de EBITDA estupendos para una compañía que no necesita ningún CAPEX, y por lo tanto apenas tiene amortización. Sí que vemos una reducción importante de los márgenes desde la fusión, que pienso que proviene fundamentalmente del aumento de gastos en un esfuerzo por lograr un crecimiento agresivo. Creo que es pronto, eso sí, para saber si la recuperación de márgenes vista en la primera mitad de 2017 corresponde a que estas inversiones ya están teniendo resultados, o es algo fruto de elementos extraordinarios (la venta de Probos, por ejemplo). Eso sí, la puesta en marcha del nuevo fondo de private equity puede estar ayudando en ese sentido. En cualquier caso, un margen de EBITDA del 20-25 % para una empresa sin CAPEX es genial, y más si tenemos en cuenta que tiene un portfolio de activos financieros que complementa el resultado operativo.

En cuanto a las métricas habituales para medir la calidad de un negocio, el ROE es aceptable (14,3 % en 2016, camino de ir algo mejor en 2017), pero si usamos el ROCE, que tiene en cuenta el efecto del apalancamiento o desapalancamiento, nos vamos al 27% en 2016. Hay muchas empresas con un ROE mejor, pero sólo unas pocas superan a Alantra en ROCE (Inditex, BME o Zardoya Otis por ejemplo). También Técnicas Reunidas lo hace, en teoría, pero me parece que su caso es muy distinto, ya que en el caso de Técnicas Reunidas el efectivo si es, en mi opinión, un activo necesario para el funcionamiento del negocio, dado el grado de apalancamiento con el que opera. El caso es que, al igual que con los márgenes, estos ratios son una constante en la historia de la empresa.

Valoración final

Nos encontramos ante una empresa con crecimiento, un negocio de gran calidad, salud estable, poca necesidad de CAPEX (ninguna), buena imagen de marca y una buena posición en el mercado en el que opera. Todo esto justifica, a mi modo de ver, utilizar un múltiplo relativamente elevado a la hora de calcular el valor de la empresa. Por eso, vamos a utilizar un PER de 15 como referencia. ¿Por qué usar el PER en este caso? Bueno, pues porque usar el FCF se hace complicado por las inversiones y desinversiones constantes, y el EBITDA deja fuera el resultado financiero, que me parece bastante importante.

Con ese punto de partida y asumiendo un beneficio de 32 M € para este año, y teniendo en cuenta la caja y equivalentes que tenemos netos, sale un valor de empresa de 602,8 M €, a repartir entre 35,38 M de acciones. Esto es, 17 € por acción. Siempre teniendo presente que estamos comprando crecimiento y beneficios, y que aunque no sea una inversión en el que el riesgo de perder toda la inversión parezca muy elevado, sí podría perderse buena parte si, por alguna razón, ambos negocios fueran mal.

Personalmente, pienso que, viendo el potencial y la estrategia de crecimiento de Alantra, y teniendo en cuenta que creo que va a ganar más de 32 M € este año por la estacionalidad del negocio de AM, que he visto también en menor medida en el negocio de banca de inversión, podría valer aún más. Dicho esto, creo que ahora mismo tiene un margen de seguridad bastante aceptable para comprar. Quizá más que cuando la compré yo, aunque la compré a un precio inferior (10 €), ya que en aquel momento el negocio no estaba teniendo unos resultados tan espectaculares.

Por supuesto, esto no es una recomendación de compra, sino simplemente mi opinión sobre la acción y la empresa (y me encantaría cualquier comentario a este respecto, para afinar futuras valoraciones). Cualquiera que decida invertir en acciones individuales debe hacer su propia investigación y ver si le convence, y si se acomoda bien al resto de su cartera.