Análisis de FAES Farma: Valoración

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Tras un exhaustivo análisis de FAES Farma, ha llegado el momento de realizar una valoración de la empresa. Realizamos un repaso detallado del balance, para ver si tiene deudas o activos ocultos, y una valoración de la acción.

Análisis del Balance

A la hora de realizar el análisis del balance de FAES Farma hay un pequeño problema. Como todos sabéis, los balances detallados se publican a final de año, en las memorias anuales. Sin embargo, en los últimos seis meses FAES ha adquirido 3 empresas por valor de 90 M €. Eso, para una empresa con unos beneficios anuales de 36 M € y un patrimonio neto, a cierre de 2016, de 284,8 M €, supone un cambio tremendo, y no vamos a tener toda la información para valorarlo adecuadamente. De todas maneras, al contrario que en el caso de Alantra, el balance de FAES no esconde grandes sumas de caja neta o activos financieros, aunque puede ser muy informativo sobre la empresa.

Balance del grupo a 30 de junio de 2017

Activos no corrientes

Si analizamos los activos no corrientes en el último balance de FAES Farma nos encontramos con que tienen un volumen muy importante, de 258,4 M €. Aquí hay algo que no cuadra con el negocio del que estamos hablando. ¿No habíamos quedado en que las empresas farmacéuticas innovadoras obtenían unos excelentes retornos sobre el capital? ¿Por qué necesita FAES Farma un volumen de activos no corrientes tan grande entonces? Vayamos elemento por elemento:

  • Inmovilizado material: En estos 6 meses, el inmovilizado material de FAES ha pasado de 38,4 a 53,1 M €. El inmovilizado material es, básicamente, el conjunto de maquinaria y equipos necesario para la actividad productiva de la empresa, y que se incremente en un 40% de golpe es un fenómeno un tanto extraño, y más cuando ya viene de un incremento del 25% el año anterior y otro 35% en 2015. ¿Qué está pasando aquí?
    • En primer lugar, FAES está realizando inversiones muy importantes en inmovilizado, correspondientes a aumentar su capacidad de síntesis de bilastina y a un aumento de su capacidad de investigación. En total, hablamos de unas inversiones de 5,6 M € en este semestre, junto a unos 11 M € anuales tanto en 2015 como en 2016. Esto contrasta con las inversiones de los años anteriores, que rara vez han llegado a 3 M €. En mi opinión, esto es una muy buena noticia para el futuro de FAES, ya que nos señala que la directiva lleva ya dos años y medio preocupándose por el futuro después de las patentes de bilastina.
    • En segundo lugar, la adquisición de Laboratorios Diafarm ha supuesto incorporar 7 M € de inmovilizado material y la de Tecnovit, la incorporación de 3,6 M € (la de Ingaso es despreciable). Como nota, decir que un inmovilizado de 7 M € para un EBITDA de 4,7 M € hace que Diafarm ya no parezca una compra tan mala.
  • Activos intangibles: 156 M € en activos intangibles es un volumen simplemente espectacular. Sin embargo, nos indica a la perfección que FAES Farma es un negocio con una rentabilidad tremenda sobre el capital. Y es que de los cálculos de rentabilidad sobre patrimonio hay que excluir los activos intangibles (o al menos una parte de ellos), si queremos tener una visión clara del capital real que necesita una empresa. Esta partida se compone (usando datos de diciembre en buena medida, ya que en junio no se detalla) de:
    • 65 M € de valoración de patentes y marcas, incluida la bilastina. El funcionamiento de este epígrafe es un tanto peculiar. Primero se registran las inversiones como gastos de desarrollo en curso, y después se traspasan estas inversiones a esta cuenta y se van deteriorando contra ella, al menos habitualmente. Pero ojo, sólo se reflejan los gastos que se consideran que van a dar un producto comercializable. Es decir, normalmente todos los gastos relativos a I+D se contabilizan en la cuenta de pérdidas y ganancias, y no se consideran en inversiones… pero cuando se considera que es segura la obtención de resultados, se registran como ingreso (trabajos para el activo propio) los gastos y se añaden al activo del balance. Una cosa curiosa: en su momento álgido, en 2011, se reflejaron unos gastos por I+D de bilastina de 30 M €. A día de hoy, produce más que eso cada año, y en los próximos años podría doblar esa cantidad anualmente. Otro detalle: el traspaso a cuenta de la nueva fórmula de Hidroferol implica unos gastos de 800.000 € en I+D (mas salarios e inmovilizado, que están en otras cuentas). Las ventas se han incrementado en 5 M € en 6 meses. En muchas ocasiones, el I+D es tremendamente rentable. Personalmente, soy partidario de obviar esta parte de los activos en cálculos sobre rentabilidad sobre patrimonio siempre que se usen los flujos de caja y no el PER. ¿Por qué? Bueno, pues  porque los trabajos para activos propios también se ajustan en el cálculo del FCF, con lo que no se consideran, mientras que los gastos sí que se consideran siempre, los contabilicemos como inversión o como gasto. Lo mismo con la siguiente partida.
    • 6,4 M € de gastos de desarrollo en curso, procedentes la mayoría de investigaciones hechas en 2013 y 2014, y correspondientes en su mayor parte a una aplicación alternativa de la bilastina que se espera comercializar en 2017… ¿Recordáis los ensayos clínicos de fase III de la bilastina en forma pediátrica? Bueno, pues aunque el artículo se publicó en 2016, los estudios clínicos acabaron en 2014. Esto no es un activo oculto como tal, pero sí nos aporta información muy interesante sobre la marcha, en el futuro próximo, de la empresa. En el primer semestre se han registrado otros 0,8 M € y se han revertido los deterioros de 1,3 M €.
    • 17,3 M € en fondo de comercio a finales de 2016, que se han visto aumentados por 56 M € más en este primer semestre. Estos activos los podemos obviar sin problemas a la hora de calcular la rentabilidad sobre el patrimonio neto.
    • Este resumen aún nos deja 10 M de € sin justificar, que tendrán que esperar al balance detallado a finales de año.
  • 39 M € de activos netos por impuestos: Fundamentalmente, correspondientes a deducciones por gastos de investigación a ir aplicando contra las ganancias en los próximos años (aquí ya he restado los pasivos correspondientes a impuestos). Interesante, pero el efecto fundamental es que baja la tasa impositiva, y al venir usándose ya en los últimos años, ya tenemos el efecto en la cuenta de resultados. Eso sí, tiene un efecto muy interesante. Mientras que el gasto por impuestos registrado en la cuenta de Pérdidas y Ganancias es elevado (9,4 M € en 2016), buena parte corresponde a la compensación de estas bases. La salida real de efectivo es de 3,5 M €, y seguirá siendo bastante baja en los próximos años. Personalmente, creo que esto justifica aplicar un múltiplo mucho más alto a las ganancias de FAES, ya que el efectivo que entra en la compañía es mucho mayor que las mismas (44 M € de FCF frente a 36,6 M € de resultado en 2016).
  • 2 M € de inversiones inmobiliarias y activos financieros no corrientes correspondientes a un edificio que se alquila y algunas fianzas

Activos corrientes

La partida de activos corrientes presenta muchos menos puntos interesantes. En general, vemos que hay 22 M € de caja, 39 M € netos considerando deudores y acreedores comerciales y 50 M € de existencias, que han subido mucho al añadirse las de las empresas adquiridas. El único punto curioso son los 9 M € de activos financieros corrientes, que corresponden a fondos de inversión y valores que se mantienen a través de la Sicav Hispania Dos, que ahora está en liquidación, así que es de suponer que FAES pasará estos activos a efectivo en breves.

Pasivos

En esta partida nos encontramos con 48 M € de deuda extra a la que había en 2016, debido a las adquisiciones. No hay nada raro (la caja neta que tenía FAES menos las adquisiciones y deuda asumida nos da más o menos esto). Lo bueno es que es deuda no corriente, así que no es a largo plazo. Ya veremos los detalles en la memoria anual. Sumando la deuda financiera corriente y restando la caja y los activos financieros (no considero las cuentas pendientes como equivalentes a efectivo) nos queda una deuda neta de 28 M €. FAES genera mucho más que eso cada año, así que no es preocupante en absoluto, y estamos hablando de 11 céntimos por acción de deuda neta, así que tampoco altera mucho la valoración. También hay 9 M € de provisiones. El grupo viene siendo bastante prudente con sus provisiones, ya que esa cantidad se ha ampliado de 3 a 9 M € en los últimos años, sin que el nivel de utilización haya subido mucho, así que no voy a tenerlas especialmente en cuenta (tampoco es una cantidad muy relevante).

Valoración de FAES Farma

Y hemos llegado a la parte más corta, pero tal vez más importante del análisis, la valoración. Como hemos visto, FAES farma presenta una importante capacidad de crecimiento, y muy buenos activos. Su capacidad para disminuir su base imponible y para captar efectivo sin tener que hacer gran cosa durante los próximos 9 años es tremenda. En primer lugar, veamos cual es el FCF de FAES Farma. Un cálculo estándar nos da que estamos ante un FCF de 44 M €. Y, sin embargo, creo que ese cálculo no es correcto en este caso. Como hemos visto, la mayoría de los 11,5 M € de inversiones corresponden realmente a inversiones de crecimiento, mientras que en el cálculo de FCF, teniendo esos datos, deberíamos considerar como negativas sólo las inversiones de mantenimiento, porque las de crecimiento no son necesarias para el desarrollo normal de la actividad.

En mi opinión, deberíamos utilizar como cifra unos 52 M € de FCF, aunque pueda parecer una barbaridad. No sólo eso, sino que la evidencia apunta a que el negocio de la bilastina va a crecer en gran medida en los próximos años, y es un negocio de márgenes muy amplios. También sabemos que las inversiones en crecimiento todavía no han empezado a rendir, y aún no se están teniendo en cuenta las aportaciones de las adquisiciones que, después de un periodo de normalización, deberían rondar al menos lo 7 M € de FCF (un 10% del volumen de ventas actual, aproximádamente). Así pues, me parece muy probable encontrarme un FCF de 80 M € en 2019, y mucho más en los años subsiguientes, siempre que no ocurra nada extraño en Japón. Dado que en 2019 FAES Farma seguirá teniendo muy buenas posibilidades de crecimiento por su situación de propiedad intelectual, y habrá lanzado con toda probabilidad la bilastina pediátrica, me parece adecuado pagar un múltiplo alto por ese FCF, así que no voy a corregir la mediana histórica. Así pues, considerando un múltiplo de 19xFCF (próximo a la mediana histórica para FAES) y una tasa de descuento del 10% por el riesgo de equivocación, el valor actual de FAES Farma sería de 4,86 € por acción.

Si queremos ser más conservadores y aplicar un múltiplo más bajo (15xFCF, próximo a lo que se está pagando en estos momentos por el FCF no corregido) nos da un valor de 3,84 € por acción. Si consideramos el múltiplo histórico (19xFCF) con el FCF ajustado que espero para este año (unos 56 M €), nos sale un valor de 4,12 € por acción, entre ambos valores.

Personalmente, creo que el valor intrínseco de FAES Farma está entre estos valores, y más próximo al primero que a los otros dos, pero en cualquier caso son valoraciones subjetivas. La verdad es que se puede hacer un análisis más complejo del tema, recurriendo a valoraciones por descuento de caja, asumiendo crecimientos de cada negocio. Como en otros casos, voy a evitarlo. Tengo hecha una, y me salen valores similares, dependiendo de si soy más o menos benevolente con algunas estimaciones. Pero me parece mucho más clara una valoración por múltiplos que una valoración que requiere realizar un montón de asunciones, y más o menos igual de precisa. ¿Qué opináis vosotros?

Por supuesto y como siempre, esto no es una recomendación de compra, aunque yo lleve FAES Farma en mi cartera. Cada uno debe analizar cada oportunidad de inversión y ver si es adecuada para su cartera.

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