Análisis de FAES Farma: Sobreviviendo a la Bilastina

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Desde 2011, y hasta que en 2022 empiecen a expirar las protecciones frente a genéricos de la bilastina, FAES Farma tiene un producto que, por sí mismo, supone una parte importante de la facturación y, especialmente, de los beneficios obtenidos. Incluso hasta 2026, cuando la protección expire en Japón, los beneficios de la compañía están casi asegurados. Pero, ¿qué hay después del fin de la protección de la bilastina?

Lo cierto es que, tras el fin de la protección frente a genéricos de la bilastina, el futuro de FAES Farma no es del todo halagüeño. La bajada de ingresos, pero sobre todo de márgenes, puede acabar por asfixiar a la compañía. Sin embargo, no entremos en un estado de pánico aún. En primer lugar, el fin de la protección no se producirá a la vez en todas partes, lo que dará un buen balón de oxígeno. En segundo lugar, el fin de la protección no es el fin de las ventas y beneficios, aunque supone una reducción paulatina. Recordad, en el mismo mercado, Ebastel, sin patente desde 2006, era líder en ventas en España hasta el año pasado. En tercer lugar, FAES estaba en beneficios antes de la bilastina y lo estará después. En el peor de los casos, estamos hablando de una reducción de beneficios. Por último… ¿estamos hablando de forma negativa de que una empresa tenga casi asegurado un beneficio creciente durante 5 años (9 si Japón marcha bien)?

Bueno, a pesar de todo, no se puede descuidar el futuro, y aunque sea un futuro relativamente lejano, conviene prestar atención, no sea que nos pille con el pie cambiado. Por suerte, y como iremos viendo, la dirección de FAES está usando los beneficios obtenidos de la bilastina para reforzarse en otras áreas y poder salir con buen pie del final de su protección, mediante varias vías. Vamos una a una.

Crecimiento inorgánico

Como todos sabéis, FAES ha comprado este año tres empresas. Initial Technical Foods (en adelante, ITF) y Tecnovit en el área de la nutrición animal y Laboratorios Diafarm en el área de los productos OTC. Las dos tienen una cosa en común: vienen a reforzar áreas independientes de los medicamentos financiados y de la protección por patentes de nuevos principios activos, y además son áreas en las que FAES ya tiene experiencia.

En el caso de la nutrición animal, las adquisiciones vienen a reforzar la posición de Ingaso como líder en el sector de la alimentación de ganado porcino, y a iniciar al grupo en la comercialización de alimento para otros tipos de ganado (suplementos alimentarios, ya que estamos hablando de Tecnovit). Sobre ITF (coste de 5,5 M €) no se han dado cifras de facturación o beneficio, pero su aportación este semestre hubiera sido de 3,5 M € de ingresos, y 0,3 M € de pérdidas… es decir, unos 7 M € anuales de facturación, y 0,6 M € de pérdidas. Dudo mucho que esa sea la situación habitual de esta empresa, puesto que presentaba un balance muy saneado y con caja neta, pero veremos su evolución. En el caso de Tecnovit (coste de 14 M €), aportará unos 14 M € de facturación anuales y 2 M € de EBITDA según las estimaciones de FAES Farma, no hay estimaciones sobre el beneficio después de impuestos.

Vista la evolución de Ingaso desde su compra, y visto que las adquisiciones presentan un precio respecto a ventas muy bajo, creo que estamos hablando de compras excelentes. Hay que recordar que el margen neto de Ingaso ronda el 23%  y cuando se compró rondaba el 15%. No espero que sea un progreso fulgurante, pero el grupo FAES ya ha demostrado que domina la gestión en este sector. Además, el apoyo mutuo entre las redes comerciales de las tres empresas debería ayudar en este punto. Si se consiguieran márgenes similares a los de Ingaso, estaríamos hablando de más de 4 M € anuales de beneficio sin aumentar ventas, pero para eso probablemente aún queda tiempo. En cualquier caso, todo apunta a unas muy buenas adquisiciones.

En el caso de Laboratorios Diafarm (70 M €), estamos ante un área completamente distinta, y en la que FAES tal vez no ha demostrado una evolución tan buena como en alimentación animal. El propio área OTC y de no financiados de FAES viene registrando un crecimiento en ventas cercano al 5 % CAGR en los últimos años que, a pesar del entorno de baja inflación, no es para tirar cohetes. Parece que Laboratorios Diafarm si viene ya montada y creciendo (en 2016 vendió 51,3 M € y tuvo un EBITDA de 4,7 M €, mientras que en 2017 se esperan unas ventas de 54 M €), aunque a un ritmo no muy espectacular.

De las tres adquisiciones, ésta es la que más dudas me genera. Para empezar, FAES no tiene un historial de compras tan espectacular como en el área de nutrición animal. Para seguir, el balance era el menos saneado de los tres con diferencia (10 M € de deuda neta, incluidos en el precio de compra), lo que podría indicar que el negocio no tiene una generación de efectivo muy buena. El precio tampoco presenta un gran descuento, ni respecto a ventas (1,36, respecto a 1 o menos en las anteriores compras) ni respecto a EBITDA (¡15 veces!). Como puntos positivos, la empresa parece presentar opciones estratégicas interesantes. Para empezar, debería poderse optimizar la red comercial en España y Portugal, donde podría compartirla con FAES. Además, tiene una interesante red en Francia e Italia, países en los que FAES no vende directamente hasta ahora. En cualquier caso, y espero equivocarme, parece que FAES ha pagado más de lo justo por este negocio. Claro que en 2007 podía parecer que lo habían hecho con Ingaso y no ha sido así…

I+D propio

Después del tremendo éxito que ha supuesto la bilastina, hay poco que decir sobre las posibilidades de obtener grandes rendimientos de realizar I+D propio. De hecho, el aumento de ventas de Hidroferol en el último año responde precisamente a un nuevo desarrollo propio, aunque en este caso afecta a la presentación del medicamento y no al principio activo. ¿Tiene otras balas en la recámara FAES? ¿Debemos esperar anuncios en el corto plazo sobre algún nuevo principio activo? ¿Tiene capacidad de seguir realizando investigación innovadora de alto nivel? Responder a estas preguntas es un poco complicado, ya que en los últimos años las comunicaciones sobre I+D de FAES han sido escasas y no muy descriptivas. Sin embargo, hay que intentarlo.

Empecemos por las posibles novedades que puedan aparecer de compuestos. Vamos a acabar rápido, porque no parece que haya ninguna, y no porque FAES no lo haya intentado. Examinando las patentes de FAES, nos encontramos con que hay algunas referidas a tratamiento de cáncer bien con derivados de difenilaminas, bien con otros compuestos. Sin embargo, si miráis las patentes, veréis que están marcadas como “withdrawn” en su solicitud europea. Eso normalmente significa que se han dejado de pagar los derechos de la patente, así que hemos de suponer que la investigación no ha llegado a buen puerto. Lo mismo ocurre con la investigación sobre tratamiento de Alzheimer con flufenoxina. También vemos una patente sobre derivados de la bilastina, pero esto tiene toda la pinta de ser una patente de protección, no dedicada a un nuevo desarrollo sino a obstaculizar el desarrollo de “copias” de la bilastina por medio de derivados moleculares que apenas se diferencian de la misma, aunque puede ser que me equivoque. Y, como curiosidad, una solicitud de patente de este año sobre un recipiente para cánulas. De todo esto no es probable que salga gran cosa de utilidad para FAES. Es posible que haya algo que no haya visto, pero la verdad es que he realizado una búsqueda bastante extensa.

Lo que quiere decir todo esto no es que FAES no pueda llegar a un compuesto interesante en los próximos años. Podría haber, y de hecho seguramente hay, varios principios más en investigación preclínica. Lo que sí quiere decir, sin dejar prácticamente lugar a dudas, es que no va a haber un nuevo principio activo de investigación propia en el mercado en los próximos 10 años. La práctica habitual es realizar buena parte de la investigación preclínica sin patente, patentar si tiene éxito y después iniciar la fase clínica, que suele durar unos 10 años. Así pues, poco probable que FAES tenga en el mercado algún principio activo nuevo antes de 2026. Como información menos definida, se sabe que FAES está desarrollando el proyecto FITOATOPIC junto a otras empresas y entidades, pero esa es la única información que he encontrado al respecto.

Ahora bien, eso no quiere decir que no haya estudios prometedores en algún sentido. Para juzgar eso, es probablemente más interesante prestar atención a la plantilla de investigación de FAES en los últimos años:

Como se puede ver, durante los años de crisis FAES optó por reducir bastante su plantilla de investigadores. Aunque en los últimos dos años está subiendo, todavía queda para que alcance el nivel de 2007. Probablemente lo mismo ocurra con la capacidad de producir investigaciones interesantes de este laboratorio. Sinceramente, no puedo decir que las decisiones tomadas de 2007 a 2014 en ese sentido me gusten, pero con la creación de una planta piloto para I+D y la ampliación de la plantilla que se está produciendo, espero que se vuelva a los niveles de innovación anteriores, y es que es una pena que, con los pipelines tan interesantes que ha llegado a tener FAES, ahora no haya apenas nada en un estado lo suficientemente avanzado como para ser público.

Internacionalización

Además de estas dos vías, FAES farma lleva años invirtiendo en la internacionalización de su negocio de distribución de medicamentos, con la apertura de filiales en África y América Latina. Desde 2012 se ha pasado de 16 a 26 M € de facturación en especialidades farmacéuticas (CAGR del 13% aproximadamente), y el ritmo de crecimiento parece ir a más (+24% en el primer semestre de 2017). De momento, el peso en la facturación aumenta año tras año (para más información, hay bastantes datos en la presentación de resultados de 2016). Además, se han iniciado las ventas de Deflazacort en Estados Unidos… aunque personalmente dudo que eso deje muchos ingresos a FAES, porque se junta un lanzamiento polémico con una sublicencia… en fin, que yo no contaría con ello.

Como nota, tengo la impresión también de que la presencia de Diafarm en Francia e Italia puede ayudar a que FAES también empiece a distribuir directamente en estos países. Sin embargo, eso son elucubraciones mías y no hay nada que parezca indicarlo.

En resumen, y a pesar de lo que hemos visto en investigación, soy bastante optimista respecto al futuro de FAES. Gracias a la bilastina, hay nueve años (asumiendo un éxito moderado en Japón) para que las nuevas adquisiciones se pongan a pleno rendimiento y las filiales alcancen niveles más altos de facturación en el extranjero, algo en lo que parece que se lleva buen camino. Además hay un flujo de caja muy importante que puede invertirse en investigación para reforzar los proyectos actuales. Mi impresión es, además, que la dirección es consciente del riesgo de no abordar ahora las líneas de crecimiento de dentro de 10 años, y con eso en mente muchas actuaciones de los últimos dos años toman mucho más sentido (refuerzo de las filiales en el extranjero, inicio de la recuperación de I+D y las compras de este último año reforzando áreas ajenas a esa I+D que se había visto debilitada).

Parece que FAES sobrevivirá a la bilastina y con buena salud, aunque habrá que ir revisando esa previsión año a año. Ya sólo nos queda la parte más complicada, valorar la compañía.

 

One Comment

  • Pedro

    Parece claro que la dirección se mueve,espero que rentabilicen las tres adquisiciones a corto/medio plazo,si las cosas se hacen bien a los precios actuales de la acción tenemos recorrido por delante.Magnífico análisis.

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