FAES Farma (BME:FAE) es una compañía farmacéutica española fundada en 1933, y que lleva desde entonces funcionando. Una historia de 80 años no es nada desdeñable, pero la verdad es que FAES Farma no ha sido una empresa con un gran crecimiento a lo largo de su historia, y eso nos deja con una empresa que capitaliza 680 M € en el momento de escribir estas líneas.
Su evolución en los últimos años es, sin embargo, muy alentadora. Su irrupción en el mercado de la alimentación animal con la compra de Ingaso Farm, y el desarrollo de la Bilastina, han marcado el comienzo de una expansión sin precedentes en la compañía, especialmente en los últimos dos años, aunque ese crecimiento tiene particularidades que no podemos desdeñar, especialmente en el caso de las ventas que provienen de las licencias de bilastina, y aún después de las grandes bajadas de la acción en el último año cotiza a un PER de 17. ¿Merece la pena entrar en FAES Farma a estos precios?
¿Qué me llevó a FAES Farma?
Como podéis ver, yo pienso que sí, ya que FAES Farma constituye una parte relevante de mi cartera. Al igual que en el caso de Alantra, de FAES me atrajo su estupendo balance, ya que en el momento de comprarla tenían una caja neta de unos 60 M €, además del hecho de que llevara unos meses bajando (y ha seguido después, yo entré en torno a los 3 €). Con eso en mente, empecé a mirar la empresa y mi impresión fue que estaba ante una empresa con muy buenas perspectivas de crecimiento y unos retornos al capital bastante aceptables.
Además, todo el Consejo de Administración tiene acciones en FAES, y en casi todos los casos es una cantidad relevante, y la gestión que se ha hecho de la empresa ha sido bastante interesante. Además, hay una situación curiosa en el consejo de administración. A pesar de que FAES no es, ni mucho menos, una empresa familiar, la gestión sí está siendo familiar, o prácticamente. El actual presidente fue la mano derecha del anterior durante 20 años, y el anterior sucedió en el cargo a su padre. Sean o no accionistas (que además lo son), no me creo que esta gente no sienta la compañía como propia.
También hay algunas cosas en FAES que no son tan buenas. Personalmente, me gusta mucho que las empresas en las que tengo acciones tengan accionistas de referencia, porque eso facilita mucho a la Junta de Accionistas el control sobre sobre el Consejo de Administración. Sin embargo, un accionariado muy atomizado depende para esto del acuerdo entre un gran número de accionistas. En FAES Farma estamos ante un accionariado tremendamente atomizado. Tanto, que la única posición superior al 3% conocida es la del fondo de pensiones noruego. Además, el que hayan entrado en el sector de la alimentación animal puede parecer un tanto sospechoso de diempeoración, como definía Lynch a estos movimientos… aunque en este caso parece no haber resultado tan mal.
El negocio de FAES Farma
El negocio principal de la empresa que hoy nos ocupa es relativamente sencillo de explicar: fabricar y distribuir medicamentos… y además productos de alimentación para cerdos. Eso sí, esto incluye, en el fondo, varios negocios.
La propia distribución de medicamentos se divide en medicamentos de prescripción, que son la mayoría, y especialidades OTC, o que se pueden adquirir sin receta. Y además, es muy distinto el negocio de productos con protección intelectual, como el Bilaxten o algunas formas de Hidroferol, y el negocio de genéricos, o de medicamentos no genéricos y sin protección intelectual. Cambian, fundamentalmente, los márgenes y la posibilidad de que tus márgenes se vayan a tomar viento.
El el caso de medicamentos protegidos, los márgenes son amplísimos (ya lo veréis cuando analice la bilastina) y la probabilidad de que un competidor venga y te quite el caramelo es muy reducida y previsible. Básicamente, el único competidor no presente es el que tiene que sacar un medicamento… y en eso se tarda 10 años desde la patente (así a ojo, varía un poco), así que sabes cuándo te va a caer la torta casi siempre… o cuándo te puede caer, porque a veces los genéricos no salen en cuanto es posible, bien porque el mercado no sea tan interesante como otros o por la razón que sea. Ese es otro tema, el negocio de los medicamentos no protegidos pero sin genérico. De nuevo, los márgenes son amplios… pero pueden desaparecer de un plumazo, y encontrarte además con una tonelada de devoluciones de las farmacias, que ya no van vender tu producto en la misma cantidad. ¿Recordáis el «problema de reequilibrio de inventarios» de Almirall? No estoy seguro al 100% de que fuera esto, pero la verdad es que tiene toda la pinta.
El negocio de Ingaso también supone un elemento distinto… o no. Realmente, en el aspecto comercial, es muy similar a los productos OTC. No hay un marco regulatorio tan potente, y al final se reduce a crear un producto y que le guste al consumidor (como si fuera fácil). Eso sí, creo que puede haber cierta sinergia entre ambos negocios. Al menos en las farmacias rurales era relativamente habitual distribuir productos veterinarios. No sé si los suplementos de Ingaso entrarían dentro de esa categoría, pero si alguien lo sabe, encantado de oírlo.
La historia reciente de FAES Farma
Los últimos años de FAES, aunque movidos, no han sido tan difíciles de explicar como los vistos en el Análisis de Alantra, así que os dejo un pequeño esquema con los hechos más importantes. Sin embargo, me gustaría resaltar un par de puntos negros en el historial de FAES Farma que no aparecen en el esquema, pero que aun así me parecen bastante dignos de mención. De 2010 a 2012 se produce una tremenda caída de los ingresos desde 202 a 176 M €. Aunque la caída responde en buena medida a las medidas de contención de costes implantadas en esos años en España y Portugal, no se puede ignorar que el nivel del ingresos de 2010 no se recuperó hasta 2015.
Mientras tanto, en las previsiones del Consejo de Administración dadas en 2010, se preveía que en 2015 las ventas hubieran sido casi un 50% mayores de lo que en realidad fueron. ¿Dónde estuvieron los errores? Veamos: las predicciones sobre los ingresos de licencias de bilastina fueron bastante acertadas (26 M € vs 27 M € previstos) y las de Ingaso superaron la previsión (22 vs 17 previstos) pero las ventas en el segmento internacional (31 vs 44 previstos) y, especialmente en España (114 vs 162 previstos) y Portugal (32 vs 49 previstos) no evolucionaron ni mucho menos de la forma esperada.
Viendo la distribución de los fallos, y dado que el sector internacional incluye una cantidad de países con una variabilidad enorme, y que muy pocos, por no decir nadie, esperaban en 2010 que la crisis económica del sur de Europa fuera tan duradera, la verdad es que me cuesta culpar a la directiva por ellos, pero no deja de ser una potente advertencia sobre confiar en las previsiones de crecimiento a muchos años vista.
Sin embargo, esta debacle, porque lo ha sido, nos ha dejado una empresa mucho más diversificada (ya sólo la mitad de los ingresos vienen de territorio nacional) y, por qué no decirlo, preparada para crecer, ahora que la situación en España y Portugal parece haberse estabilizado. De cara a los próximos años, tenemos como grandes activos Bilastina y el Hidroferol en cápsulas blandas, la evolución de Ingaso y el segmento internacional, y como retos, la integración de Laboratorios Diafarm, Tecnovit e Initial Technical Foods, y la gestión del final del período de protección de la Bilastina.