Análisis de Resultados 2018: Telaria

Acaba de terminar la temporada de resultados, y después de una reacción un tanto espectacular a los resultados anuales de esta empresa (+50% aproximádamente en los días siguientes), he decidido dedicarle un pequeño análisis a los mismos, a ver si realmente merece la pena mantener la inversión tras esta subida, o ha llegado el momento de deshacerse de la empresa. Eso sí, como no he hecho hasta la fecha un análisis completo del a empresa, primero un pequeño resumen de la empresa y la tesis que me llevó a invertir en ella.

¿A qué se dedica Telaria? 

Telaria es una empresa que adtech que da servicios al lado de suministro, en concreto centrándose en el mercado de vídeo y, en especial CTV (Connected TV, televisión por internet, vaya). En otras palabras, se encargan de ayudar a los medios digitales a monetizar las visitas que tienen. Entre sus servicios está ofrecer una SSP, métricas, tracking y servidor de anuncios. Con todo ese stack, ofrecen prácticamente todos los servicios que una empresa (por ejemplo un canal de televisión analógico) necesita para pasar a emitir en modo CTV/OTT-TV (por ejemplo, por medio de Roku) y monetizar su publicidad de forma programática, en vez de de forma tradicional.

Al ofrecer tantos servicios, Telaria se integra mucho con sus clientes, teniendo bastante stickiness. Además, el gran crecimiento de la CTV está impulsando bastante sus ingresos. Sin embargo, Esta parte del negocio aún no es especialmente dominante, rondando un tercio del negocio. Así pues, estamos ante el clásico caso de un negocio bueno (CTV) pegado a un negocio malo (publicidad en video en sobremesa y móviles, sobre todo outstream, fuera de CTV y contextos premium). El negocio bueno crece una barbaridad (representaba una quinta parte del negocio hace cosa de 6 meses, ahora ya es un tercio). El malo crece, pero mucho más despacio.

Además, Telaria antes tenía otro negocio, una DSP llamada Tremor Video… que os sonará a muchos porque se vendió a Taptica hace casi dos años. Gracias a esta venta, Telaria tiene un balance a prueba de bombas.

Tésis de inversión y cumplimiento

Como cualquiera puede comprobar mirando las cuentas, Telaria no genera ni efectivo ni ganancias, así que muchos pensarán qué puede ofrecer esta empresa que no ofrezcan otras muchas. Y la respuesta, claro está, es crecimiento rápido… junto con un fuerte apalancamiento operativo. Al fin y al cabo, estamos hablando de algo que es esencialmente una plataforma de software, por lo que la parte a escalar (el servicio al cliente, los equipos de venta…) está acotada, mientras que una parte importante de los gastos es fija.

Al mismo tiempo, el mispricing vendría de tener una parte «mala» pegada, que oculta el fuerte crecimiento del área de CTV hasta cierto punto.

Sin embargo, en los últimos meses no han venido muy bien dadas para Telaria. Tras un Q3 bastante complicado, lanzaron un profit warning a principios de octubre, anunciando unos resultados preliminares bastante pobres para el Q3 (sin crecimiento YoY) y un guidance similar para el Q4, previendo unos 15 M $ de ingresos en este último Q. Sin embargo, este guidance se ha superado con creces, lo que ha llevado a la revalorización de la que hablábamos antes. Repasemos si, según los últimos resultados, Telaria está cumpliendo la tesis.

Fuerte crecimiento en CTV vs crecimiento flojo en otras actividades

Lo primero que se ve en una gráfica en la que se reflejan los ingresos de Telaria trimestre a trimestre es que hay una fuerte estacionalidad, con el Q4 siendo mucho más fuerte que el resto. Si tenemos esto en cuenta, lo que se ve es que hay un fuerte crecimiento de los ingresos de CTV en todos los trimestres respecto al año pasado (el Q3, con más de un 100% de crecimiento, es el menor), multiplicandose los ingresos por más de 3 en el agregado del año.

Por otra parte, el negocio tradicional de Telaria (gestión de video en webs no CTV/no premium, anuncios video en aplicaciones móviles y demás) no parece tan sano. En agregado ha crecido un triste 2%, e incluso eso es dudoso. Y es que Telaria adquirió a mediados de año SlimCut, una empresa que se dedica a outstreaming. Y esa modalidad de publicidad no entra, al menos bajo una definición tradicional, en algo atribuible a CTV. Orgánicamente, creo que el negocio tradicional de Telaria ha bajado ligeramente (la aportación de SlimCut no es muy grande).

Otra forma de visualizar la evolución de la compañía es ver cómo va cambiando el peso de la CTV. Y no decepciona. Ha pasado de ser un 4% de los ingresos en el Q1 de 2017 a más de un 30% en el último trimestre, creciendo cada trimestre en su peso (no así en su facturación, afectada por la estacionalidad del negocio). En conjunto, creo que la tesis se está cumpliendo en este aspecto: El negocio de CTV sigue creciendo con mucha fuerza, y aún parece quedarle fuelle. Sin embargo, el negocio tradicional parece que ya está maduro, y puede que hasta en un ligero declive (aunque no creo que este último sea el caso aún, sino que 2019 ha sido especialmente complicado para muchas AdTech).

En resumen, un negocio muy bueno pegado a un negocio bastante malo.

Apalancamiento operativo

Una buena forma de ver si la promesa de gastos fijos contra ingresos en crecimiento se cumple es comprobar la evolución de los gastos operativos frente al margen bruto del negocio se mantiene. Y, en general, así es. Como se puede ver, estos dos últimos años los gastos operativos se han mantenido prácticamente planos, con pequeñas excepciones en los últimos dos períodos de 2018. En el próximo año, espero que siga más o menos igual, aunque con un ligero aumento de gastos en ventas y marketing (el equipo aumentó bastante a finales del año pasado). De nuevo, la tesis inicial se está cumpliendo.

¿Merece la pena mantener Telaria tras la subida?

Como se puede ver, la tesis se está cumpliendo. Pero, por otro lado, seguimos ante una empresa que pierde dinero en el agregado del año. Aunque se espera que empiece a ganar dinero realmente en 2019, será muy poco (1-2 millones de $ de EBT imagino) respecto a su capitalización (unos 240 M $ si los cálculos no me fallan). Todo depende del crecimiento del negocio de CTV. Si sigue creciendo a un ritmo alto (no al actual, eso es imposible, pero elevado), Telaria sería una multibagger, porque casi todo el aumento de ingresos iría directamente a la cuenta de resultados. Y si deja de crecer a este ritmo… no valdría demasiado.

Personalmente yo me he decidido por reducir un poco la posición, llevando Telaria a un peso en cartera de en torno al 8% (similar al que tenía antes de la subida tras resultados). Creo que el negocio de CTV va a seguir creciendo con fuerza, pero no me siento cómodo con una empresa de este tipo pesando más de un 10% en la cartera. Además, hay que tener en cuenta que el balance es bastante fuerte (sin deuda y con efectivo neto) y que en los últimos meses el número de acciones en circulación ha bajado drásticamente gracias a un programa de recompra de acciones de 20 millones de $ ejecutado tras el profit warning, lo que ha permitido a Telaria recomprar más de un 15% de las acciones.

Sin embargo, es una operación con bastante riesgo. Los gastos son fijos. Y eso funciona muy bien cuando las ventas suben… y muy mal cuando bajan.

Como siempre, esto no es una recomendación de compra o venta. Pero si hacéis vuestro análisis sobre la empresa y llegáis a alguna conclusión, me encantaría conocerla.