Talgo ha presentado por fin los resultados de 2018. Tras unos años presentando buenos resultados, llegando a rondar los 60 M € en 2015 y 2016, los beneficios llevan dos años bajando y han sido de sólo 17,7 M € este año. Unos resultados bastante pobres en apariencia. Al mismo tiempo, se han producido cobros muy relevantes que fortalecen el balance, y ha llegado el primer pedido fuerte en una temporada. ¿Cuál es el balance que podemos hacer?
Resultados y la actividad de fabricación
Personalmente, el que el resultado haya sido relativamente pobre no me preocupa demasiado, debido a lo mucho que influye la actividad de fabricación de nuevo material. Durante los dos últimos años hemos visto como la carga de trabajo relativa al proyecto de Arabia Saudí iba disminuyendo, y con ella los ingresos y resultados. A partir de ahora, en 2019 y 2020, deberíamos ver lo contrario gracias al inicio de las tareas de fabricación del contrato MAV para España primero (con las primeras entregas en 2020). Para cuando este contrato vaya bajando en actividad, el nuevo contrato con Deutsche Bahn (AV, no MAV) debería estar empezando a coger ritmo (entregas a partir de 2023).
Ahora bien, eso no quiere decir que estos contratos sean igual de buenos que el que acaba. Ya se sabía que el gran contrato de Renfe se había ganado con una oferta muy ajustada. Los números del 4º trimestre y las previsiones para 2019 parecen apoyar esto. ¿Por qué lo comento?
- El margen de EBITDA ajustado (único guidance que ha dado la empresa) esperado para 2019 ronda el 18% para unos 450 M € de ingresos. En pleno 2016, con la actividad de Arabia Saudí a pleno rendimiento, el margen rondaba el 19,5% sobre 580 M € de ingresos. El margen de fabricación suele ser más bajo que el de mantenimiento, pero aquí se ve una influencia mucho mayor en el margen total de la empresa incluso con volúmenes de fabricación más bajos, así que el margen de la fabricación ha de ser al menos un 4-5% menor (sobre el total) que en el anterior proyecto.
- Los resultados del 4º trimestre parecen apoyar esto: 87,6 M € de ingresos y 17 M € / 19,4% de EBITDA ajustado (14,5 M € / 16,5% de EBITDA). En ambos casos, márgenes más bajos que los vistos en trimestres anteriores.
En conjunto, vemos no sólo bajar el márgen, sino que se aumenta la brecha entre el EBITDA reportado y el ajustado, algo un poco preocupante, y que hay que vigilar. Aun así, creo que, dado lo que ha dicho la compañía en la última call y la tendencia en ingresos y ajustes, un EBITDA ajustado de unos 80-82 M € y uno real (el importante) en torno a 72-75 M € es viable.
Un punto me ha llamado mucho la atención en la última memoria de Talgo: el aumento de las provisiones por garantía. En concreto se ha realizado una dotación de 7 M € por garantías como parte de los costes de aprovisionamiento de Talgo (notas 19 y 22 de la memoria anual), una dotación muy superior a la habitual para el volumen de ventas de fabricación nueva registrado. El único año que hay una dotación similar es 2015. Mi duda respecto a esta dotación es si es debida a una mala estimación inicial en las entregas de Arabia Saudí, simplemente un registro de futuros gastos en garantía en ese contrato, o es parte del registro de ventas del nuevo contrato con Renfe. En cualquier caso, una partida a tener muy vigilada, ya que los 3 casos tienen implicaciones bastante diferentes.
De EBITDA a EBIT y resultados.
Hasta ahora, como habéis visto, me he fijado mucho en el EBITDA… y eso generalmente es una mala idea. Sin embargo en este caso creo que nos da una idea mucho más fiable de la realidad económica de Talgo que el EBIT. Y la razón es la alta amortización de Talgo, mucho mayor que su CAPEX en los últimos años. Esto se debe en gran medida a la amortización acelerada de los gastos de desarrollo del tren Avril, y también a inversiones iniciales de ampliación de capacidad. En ambos casos, los gastos se produjeron hace años, y en los últimos años el gasto en CAPEX ha sido muy inferior a la amortización, que ha sido creciente.
Sin embargo, en los próximos años, al finalizar la amortización del desarrollo del tren AVRIL, la amortización va a bajar y aproximarse más al CAPEX real, a menos que haya otro repunte en inversión para ampliar capacidad.
Para tener una perspectiva más real del resultado económico de Talgo a día de hoy (incluyendo desarrollo de intangibles, que se capitalizan), es más conveniente tener en cuenta el CAPEX de estos años, lo que nos daría un proxy al EBIT futuro de, aproximádamente, 44 M € para 2018 (vs. 32 reportados) y, para 2019, espero que unos 62-65 M €.
Esto no quiere decir que sea incorrecto contabilizar los gastos del desarrollo de Avril, sino que por razones impositivas se ha llevado a cabo una amortización todo lo acelerada que ha sido posible, y eso es completamente irreal en términos económicos (el desarrollo tiene ya un valor cercano a 0 en el balance… y sabemos que va a generar casi 900 M € del contrato de Renfe en los próximos años como mínimo).
Con los gastos financieros ocurre algo similar. Debido a las necesidades de financiación del proyecto de Arabia Saudí Talgo ha aumentado mucho su deuda en los últimos años con un balance un tanto frágil. A pesar de que mantiene una deuda elevadísima (267 M € tras la última refinanciación), su deuda neta es, en estos momentos, negativa. Aunque de momento el grupo ha elegido mantener el efectivo para poder presentarse con garantías a nuevas ofertas, la disponibilidad de efectivo devengando algo de interés, por poco que sea, y la refinanciación de febrero debería bajar los gastos financieros a niveles más aceptables.
En conjunto, creo que la mejora mencionada del EBITDA hasta 72-75 M € (hasta +30%) nos podría llevar a una mejora de EBT mucho mayor (hasta 55-60 M €, que rondaría un +100% respecto a este ejercicio). Hay que tener presente que la realidad económica es la misma, simplemente que ahora habrá, espero, una visibilidad mucho mayor.
Cartera de pedidos y balance
Sobre la cartera de Talgo, poco hay que decir que no hayan dicho ya en la presentación de los resultados. Una cartera muy sana y que garantiza carga de trabajo relevante para los próximos 5-6 años al menos. El punto más oscuro en la cartera hasta ahora era un posible parón en el apartado de manufactura tras el contrato de Renfe, pero el contrato de Deutsche Bahn garantiza algo de carga de trabajo de fabricación al menos hasta 2023 (y podría extenderse más, ya que el contrato marco incluye la posibilidad de ampliar hasta 100 trenes los pedidos).
Para mí, la cartera es, junto al balance, la principal forma de valorar Talgo, mientras que la cuenta de P&G nos da la visibilidad que tiene, y nos puede dar oportunidades interesantes de entrar en la empresa o de salir de ella. Y no sólo está mejor que hace año y algo, sino que con los nuevos contratos que está lanzando Renfe y la mayor actividad comercial de Talgo en el extranjero (una pena lo de Letonia, dicho sea de paso) parece que si hay sorpresas serán positivas. Por eso, creo que los 55-60 M € de EBT de los que hablaba antes (ajustados, aunque no según los ajustes de la empresa) son sostenibles. Incluso creo que pueden ir a más.
En cuanto al balance… nos encontramos con unos 85 M € de caja neta -para sacar los 104 de la presentación se excluyen elementos que no pienso que deban excluirse- y con un perfil interesante de cobros futuros (Arabia Saudí pagará unos 100 M € más, además de los flujos habituales de los contratos de mantenimiento) para este año. También se ha amortizado una pequeña parte de la deuda y se ha refinanciado el resto, dejando un calendario de vencimientos bastante atractivo. Lo que no se ha revelado es el nuevo coste de la financiación. Supongo que lo sabremos según lo vayamos viendo en las próximas cuentas.
Todo esto, además de las opciones de futuros contratos está valorado ahora mismo en unos 733 M € (a 5,46 € por acción y teniendo en cuenta las que ya se han recomprado) y con cerca de 80 M € en recompras de acciones pendientes de ejecutar en los próximos meses. La única explicación posible que encuentro es que el mercado valora como muy improbable que Talgo consiga nuevos contratos… junto con el último evento que ha sacudido la cotización, bajándola algo más de un 10%.
La venta de MCH
Hace sólo unos días, MCH vendía toda su participación en Talgo (cerca de un 9%) en una colocación acelerada con un descuento relevante (8% si no recuerdo mal) respecto a la cotización en ese momento. El mercado parece haber interpretado esta venta como falta de confianza en el desempeño de la empresa a medio plazo y ha seguido bajando el precio de la empresa por debajo del de la colocación.
Personalmente, no sé a qué se debe la venta de MCH. Sin embargo, hay que tener presente que la presencia de este PE data ya de 2005-2006, y que los retornos que han obtenido no han sido malos. Desde la propia MCH lo atribuyen a la limitación temporal en el proceso de desinversión de sus fondos. Sabiendo la estructura de comisiones que suelen tener los fondos, en las que la comisión de éxito depende mucho de que se cumplan unas fechas de desinversión y de la TIR obtenida hasta ese punto, la verdad es que no me parece nada extraño. Pero todo puede ser.
Conclusión
Personalmente, los resultados de Talgo me han gustado bastante. Ya no hay dudas de cobro de Arabia Saudí, el balance es fuerte y parece que el pipeline también. Por supuesto, tiene sus sombras. No me gusta nada la tendencia a presentarlo todo respecto a EBITDA ajustado, por ejemplo. Y retener tanto efectivo para futuros proyectos y recompras sin rebajar un poco el montante de deuda impone bastante respeto… pero personalmente creo que tiene explicación. Si Talgo consigue algo en el HS2 británico, se ha comprometido a montar una fábrica en UK para suministrar los trenes y eso requiere un desembolso muy relevante. A día de hoy y tras la refinanciación, ya tienen financiación a largo plazo para esta fábrica. ¿Por qué cerrarla ahora para tener que renegociarla, con más prisa y tal vez peores condiciones, más adelante?
En general, el precio a día de hoy todavía me parece atractivo, y la recompra una buena asignación de capital. Así que me voy a quedar con lo que tengo como poco.
Como siempre, esto no es una recomendación, y me encantaría oír un punto de vista distinto sobre la empresa.
P.D: Algunos me habéis preguntado por los resultados de FAES. Prefiero esperar a que hagan la presentación a analistas de Marzo, ya que suelendar información muy interesante en ella.