Análisis de resultados 2018: Metrovacesa

Tras un año movido, la inmobiliaria de Santander y BBVA ha recibido los resultados un 30% por debajo de su precio de salida a bolsa. Y el mercado los ha recibido con total indiferencia. Hoy toca echarles un vistazo más en profundidad.

Rumbo al run rate

Lo primero que se ve cuando se analizan los resultados de Metrovacesa en 2018 es que poco a poco la empresa se va acercando a tener beneficios contables y operativos, al ir ampliando el número de entregas residenciales. De hecho, ha finalizado el año con EBITDA positivo, mientras que este era negativo en septiembre.

También se ve que, poco a poco, la empresa se va acercando a sus objetivos de promociones y unidades en comercialización. De 2141 unidades «activas» a finales de 2017 se ha pasado a 5565. Hay que tener presente que las unidades activas se subdividen en unidades en construcción, en comercialización y en fase de diseño. Creo que para alcanzar el run rate de unas 4000-4500 viviendas entregadas al año, Metrovacesa debería tener activas unas 9000 unidades. Así pues, aunque ha habido bastante progreso, aún está lejos de alcanzar el punto final.

Una vez que se empieza a analizar cómo se reparten estas unidades activas también vemos datos que invitan a la precaución. Con respecto a marzo de 2018, más de 3000 unidades se han incorporado a la fase de comercialización, pero sólo unas 300 unidades netas (algo más de 700, si tenemos en cuenta las entregas) han entrado en fase de construcción. Aunque es probable que sea suficiente para satisfacer los objetivos de entregas de 2019 (700 unidades), el marco temporal para los objetivos de 2020 (2600 unidades) empieza a parecer una utopía. Desde la dirección son conscientes de que están justos de tiempo, pero insisten en que aún se puede llegar. Personalmente, lo veo complicado pero posible… y también pienso que no es tan relevante como pueda parecer.

Reduciendo el exceso de capital

Una de las cosas más positivas que se han visto en estos resultados es que la venta de terrenos avanza a buen ritmo, con 63 M € de ventas en 2018, a buenos precios. En conjunto, se alcanza un +16% respecto al GAV dado en la OPV, en su mayoría con terrenos de uso terciario, que no son parte del negocio core para Metrovacesa. En conjunto, se avanza hacia la liquidación del exceso de capital, como ya se comentó en un artículo anterior. No sólo eso, sino que se empieza a sacar capital del negocio. Con un dividendo de 50 M € propuesto para este año, Metrovacesa empieza a sacar el exceso de capital del negocio. Y es que no hay que olvidar que tiene suelo para muchos más desarrollos de los que necesita.

Personalmente, pienso que esa tendencia de venta de terrenos, generación de caja y devolución al accionista mediante dividendos va a continuar. En la call de resultados hubo analistas que preguntaron por qué no se realizaba un programa de recompra y la respuesta fue que la liquidez no era suficiente para pensar en eso. Puesto que estamos hablando de un dividendo de 50 M € y, a los precios actuales y con la rotación media actual, Metrovacesa movería 350 M € al año (y por tanto podría recomprar hasta 88 M € siguiendo el habitual tope del 25% del volumen de negociación), la excusa tiene cierto sentido, pero es un poco pobre. No todo el dividendo tendría por qué haber pasado a recompra. Personalmente, creo que tiene más que ver con la forma en la que los accionistas mayoritarios prefieren sacar capital del sector inmobiliario. Y hasta que los bancos reduzcan su participación, creo que seguirá así.

Para 2019 la dirección espera que las ventas de terrenos sobrepasen los 100 M €… que básicamente es generación de caja que no debería ser necesaria para el negocio y que debería poder sacarse del capital de la empresa. A esto hay que sumarle que el negocio residencial debería empezar a generar algunos beneficios este año, cubriendo los costes de la estructura organizativa. Así pues, no me extrañaría nada que hubiera dividendos -o repartos de prima de emisión, claro- atribuibles al ejercicio 2019 de más de 100 M €, aunque dependerá de lo que pase con los costes estructurales y la financiación del negocio residencial (no olvidemos que hay que poner muchas unidades en construcción).

¿Es adecuado el ritmo de comercialización?

Personalmente lo que más me preocupa de toda la presentación es el aparente frenazo en el ritmo de comercialización que se está viendo en Enero y Febrero, a pesar del buen ritmo que se alcanzó en los últimos meses del año.

Si nos fijamos en el ritmo de ventas del Q4, Metrovacesa ha ido avanzando muy positivamente según se han ido comercializando nuevas promociones, hasta alcanzar más de 400 ventas en el último trimestre. Sin embargo, ese ritmo aún no es suficiente para cerrar las ventas necesarias para los objetivos de 2020 (recordemos, 2600 viviendas). Y parece que en Enero y Febrero las cosas no han ido a mejor. Para eso hay que tener presente los siguientes datos:

Los datos no son a fecha del 31 de diciembre, sino a 26 de febrero. Aunque el tener un 30% de las unidades para 2020 no comercializadas en ese momento seguro que ha pesado, haciendo unos números se obtienen unas ventas en enero y hasta el 26 de febrero de sólo unas 140 unidades en conjunto. Eso cuadra con lo que se recoge en esta noticia, en la que se comenta que el equipo ha reconocido en un road show en Londres que los primeros meses del año están siendo algo más flojos de lo esperado. En conjunto, también el número de transacciones de vivienda en España está disminuyendo ligeramente respecto al año pasado. Creo que los indicadores aún no son preocupantes (el número de transacciones estaba creciendo muchísimo), y que el número de transacciones de vivienda nueva aún va a crecer (su peso dentro del total aún es muy bajo), pero no deja de ser preocupante.

Para cumplir objetivos de una forma relativamente sostenible (llegando, digamos, a un 25% de preventas para 2021 y un 70% de preventas para 2020 a final de año, además de todo lo que queda de 2019), Metrovacesa tendría que vender casi 2600 viviendas en lo que queda de año, mejorando mucho el desempeño comercial de estos primeros meses. Difícil, desde luego. En 2017 se vendieron 512 unidades, y en 2018 se consiguió llegar a 888. Multiplicar esa cifra por más de 3 en 2019 se me antoja imposible. Llegar con un 20% de 2021 y un 60% de 2020 (unas 2100 unidades) se antoja también difícil, pero tal vez se pueda lograr.

Con todo, creo que Metrovacesa, al no tener deuda ni necesidad de reinvertir en suelo, está mucho mejor preparada para afrontar un bache en la demanda que sus competidores. Si es que realmente lo hay y no es un problema de ejecución.

Gestión de terrenos

Un punto inicialmente preocupante de la inversión en Metrovacesa era que no todos los terrenos que tenía eran finalistas. En ese apartado, al menos, el avance es notable. De un 74% del GAV en suelo finalista en la OPV y un 76% de junio se ha pasado a un 79%, y se mantiene la previsión de llegar a un 83% para julio de este año. Aunque es un proceso complicado y con municipales de por medio nunca se sabe.

Conclusiones

Metrovacesa se enfrenta a un escenario complicado en cuanto a ejecución para cumplir su plan estratégico. El desempeño en 2018 ha sido bueno, teniendo en cuenta que se empezaba prácticamente de 0. Los inicios de 2019, en cambio, no apuntan del todo bien en cuanto al negocio residencial. Lo más preocupante, sin duda, el nivel de preventas (afectado, a su vez, por lo ajustado del calendario a la hora de lanzar proyectos).

Personalmente, creo que esto es lo que está manteniendo deprimido el precio de la acción… y creo que eso está dando una oportunidad interesante. Los gastos corporativos de Metrovacesa, aunque importantes, no son tantos como para justificar la cotización actual. Incluso con una caída relevante del precio de la vivienda nueva (algo de lo que no veo indicios), el NAV de Metrovacesa sería muy superior a la cotización actual. Para que los retrasos en el plan de negocio erosionaran tanto el valor como para justificar el precio actual tendríamos que tener gastos corporativos (incluyendo financiación) anuales de más de 100 M € adicionales al valor generado. Y eso, simplemente, no se está dando.

Creo que el mercado sigue pensando que Metrovacesa tiene que generar valor en su negocio para ser rentable para el accionista… y al precio actual, creo que eso no es cierto.

Por supuesto, esto no es una recomendación y creo que cada uno debe realizar su propio análisis antes de invertir en cualquier acción. De hecho, si alguno tenéis una visión distinta sobre Metrovacesa, estoy deseando leerla.