Análisis de Alantra: Banca de Inversión y portfolio

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Además de los negocios ya analizados, Alantra tiene otro: la banca de inversión. Y de hecho, de él provienen la mayoría de los ingresos de esta firma en los últimos tiempos. Además, aún cuenta con un pequeño portfolio de inversiones derivado de las fusiones con Dinamia y Mercapital. En este artículo, repasaré ambos aspectos de la compañía.

 

 

 

Banca de Inversión

La banca de inversión es el negocio principal de Alantra. Dicho así, parece que estamos hablando de algo bastante sencillo. El problema es que bajo estas inocente tres palabras se agrupan todo tipo de operaciones corporativas. M&A, venta de activos, emisión de deuda o salidas a bolsa. Y Alantra está metida prácticamente en todas las ramas. Me voy a centrar en el M&A, porque es quizás la que más determina la imagen de Alantra en este mercado, y creo que desde un punto de vista cíclico está muy estrechamente ligado al resto de operaciones (las emisiones de deuda, ventas de activos y salidas a bolsa muchas veces se realizan con la idea de financiar operaciones de M&A, sólo hay que ver los casos de Atlantia con Abertis, o la salida de Global Dominion Services a bolsa).

El caso es que en aquí Alantra, una empresa española que capitaliza 400 M €, compite contra gigantes de la talla de JP Morgan, Rothschild, Goldman Sachs & Co o Morgan Stanley. Y no lo hace mal. En el segmento más monitorizado de la Banca de Inversión, el de M&A (mergers & adquisitions, fusiones y adquisiciones), Alantra lleva un par de años colándose en el top 20 mundial por volumen de operaciones. Algo curioso, cuando consideramos que, comparada con algunos de sus competidores, Alantra es minúscula. ¿Qué ofrece Alantra, entonces, que la diferencia del resto y permite competir?

Clasificación M&A H1 2017
Clasificación global de M&A en la primera mitad de 2017, segun Mergemarket

Como en muchos otros casos, la clave está en la especialización. Para empezar, Alantra atiende principalmente a las transacciones de tamaño medio. Es decir, aunque haya atendido algunas de las grandes transacciones de los últimos años (Actelion o Syngenta), ese no es su principal fuente de negocio ni, parece por los resultados, la más lucrativa.  Hay que tener en cuenta, además, que estamos hablando de lo que se conoce como una boutique, es decir, que sus servicios están especializados, y no ofrece otros servicios de tipo bancario (este punto es discutible, pero es cierto que no los ofrecen, en principio, a empresas). Dentro de su dedicación a un segmento de operaciones de menor tamaño, Alantra destaca por tener una amplia especialización en algunos segmentos (por ejemplo, el relacionado con la aviación) y se distingue por tener una amplia red de oficinas y equipos a nivel internacional, especialmente en Europa, lo que le permite preparar con más facilidad operaciones transfronterizas que a sus competidoras en ese segmento del mercado.

Como podéis ver, todo moat (ventaja competitiva) que pueda tener la compañía en este aspecto acaba reduciéndose a su imagen de marca. En mi opinión, Alantra ahora mismo se sienta en un punto muy especial. Por un lado, es una firma independiente de tipo boutique lo que la distingue de buena parte de las grandes firmas de inversión. Entiendo que esto es atractivo, ya que las firmas de este tipo llevan años ganando cuota de mercado. Por otro, Alantra ha conseguido colarse en suficientes “megadeals”, como llaman en Mergemarket a las transacciones de más de 10.000 M €, como para aparecer en puestos relevantes en los rankings, lo que la visibiliza más que a la mayoría de las boutiques… y al parecer esto tiene bastante importancia. Hay que tener en cuenta que Alantra prioriza realizar operaciones de menor tamaño, cosa que no ocurre con otras boutiques presentes en los rankings (como, por ejemplo, Moelis & Co. o Centerview Partners).

Un último aspecto es la naturaleza del negocio… ¿estamos ante un negocio cíclico o un negocio relativamente estable, o incluso uno creciente? Y no me refiero a la propia Alantra, que claramente está creciendo, como veremos más adelante, sino al negocio global de M&A. Veamos los datos que nos ofrece la IMAA:

Fuente: Institute for Mergers, Acquisitions & Alliances

Mi impresión es que, después de un increible ascenso en los 90 y hasta la llegada de la burbuja .com, el negocio de M&A ha sido relativamente cíclico, pero no excesivamente. Daos cuenta de que aunque la línea roja (valor de las transacciones) varía muchísimo,  el número de transacciones no lo hace tanto. Y que el valor de las transacciones varíe tanto en momentos de caída de las bolsas, bueno, no tiene nada de raro. Además, me he estado fijando en los datos de Evercore Partners (la única comparable que he podido encontrar con datos previos a la crisis), con especial atención a la cifra de negocio (el beneficio, a mi modo de ver, depende más de cómo esté gestionada la compañía que del ciclo como tal, en este área y en el caso de Evercore es poco representativo por, curiosamente, operaciones propias de M&A y salida a bolsa) y aunque la crisis de 2008 golpeó con mucha fuerza, llevándose un tercio de los ingresos, en 2009 los ingresos habían recuperado la normalidad (y no han hecho más que crecer desde entonces), así que pienso que no es un sector especialmente arriesgado en ese sentido.

Una vez el hemos echado un vistazo al sector y a la posición cualitativa de Alantra, veamos cual ha sido el desempeño de Alantra en los últimos años:

2014201520161H2017
Ingresos por operaciones financieras41,08940,40960,9937,645

Como se puede ver, Alantra ha crecido bastante en los últimos años, a pesar del bache de 2015. De hecho, la cifra de 2017 es un 76% superior a la del mismo periodo en 2016 (aunque hay que tener en cuenta que entonces sólo se consolidaban 2 meses de la antigua CW Downer. Landmark Capital aún no se consolida, debido a que todavía no se ha finalizado la compra de la participación de control, como podéis leer en el primer artículo de esta serie.

Sin duda, una parte del crecimiento que se observa desde 2015 en adelante viene de la compra de CW Downer. Sin embargo, creo que tiene mucho que ver también con la apertura de nuevas oficinas en Europa y el haber conseguido (gracias a esa fusión y a la compra de Landmark) una posición sólida en EEUU y Latinoamérica. Mi impresión en ese sentido viene por dos razones. Primero, por cuándo han aparecido los incrementos de ingresos en las cuentas de Alantra (empiezan a verse en el último trimestre de 2016, mientras que Downer se consolida desde abril), y segundo por la valoración a la que se hizo esa compra. CW Downer se compró por 22 M € (más o menos, considerando el cambio). Que aportara más de 20 M € de ventas y unos 5-6 M € de resultados al año sería la compra del siglo, y no creo que haya nadie que venda a esos precios de saldo.

En cualquier caso, vemos que 2017 va camino de doblar la cifra de negocios de 2014 y 2015, o casi hacerlo. Esto es, un CAGR del 25% desde 2014, si bien parte viene del crecimiento inorgánico. Por lo que parece, estamos ante un negocio con una muy buena salud.

Portfolio

Además de los negocios que hemos ido describiendo, Alantra también tiene varias inversiones

  1. Grupo Novolux: En el momento de la fusión, Dinamia controlaba el 48 % del capital de este grupo, que al parecer sigue siendo una inversión viable, dado que el año pasado compró otra empresa. Cabe decir que, en el momento en el que esta participación se venda, el beneficio íntegro se irá al balance, ya que estaba valorada en 0 € en el balance de Dinamia.
  2. 7% del Portfolio traspasado de Dinamia:  Valorado a inicios de año en 4,6 M €
  3. 4 M € invertidos en el fondo EQMC
  4. 1,3 M € invertidos en el fondo QMC II
  5. 3,2 M € invertidos en Alteralia.
  6. 10 M € en un fondo monetario (Mutuafondo F.I), probablemente reservados para lo que menciono en el último punto
  7. Participación en el fondo Electra Partners Club 2007, LP, valorada en 5,37 M €. Es un fondo de capital riesgo de Reino Unido, que va haciendo distribuciones según va realizando desinversiones.
  8. Una participación minúscula en Service Point Solutions (derivada de una operación antigua) y en H-Farm SpA
  9. Además, hay un compromiso de realizar una inversión importante en el último vehículo de private equity constituido, pero que aún no se ha realizado debido a los plazos de inversión.

Como vemos, con la excepción de Novolux, ninguna entraría realmente en la categoría de activos ocultos, ya que todas están valoradas en el balance razonablemente. Lo cierto es que darle valor a Novolux es complicado, debido a la falta de información. Por lo poco que he encontrado, valorar la participación de Alantra en esta empresa en más de 1 o 2 M € sería bastante optimista, así que considerarla a 0 en una valoración me parece bastante justo.

El resto del portfolio, eso sí, depende también de cómo se comporte la compañía en el área de Asset Management… con lo cual podría ser un doble riesgo. Desde el punto de vista de la inversión, puede ser un poco preocupante, pero sinceramente creo que los retornos obtenidos por la gestora permiten estar tranquilo a ese respecto. Sin embargo, creo también que no es prudente considerar los resultados del portfolio como algo recurrente.

Bueno, y con esto acabamos el análisis de esta parte de la empresa, y la descripción del negocio y la evolución de las ventas.  Espero que os haya gustado. Para la última parte me he dejado lo mejor: evolución de la cuenta de resultados y el balance y valoración de la empresa. ¡Espero que os animéis a leerlo!

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