En el primer artículo de esta serie, presentamos a Alantra. En este artículo analizaremos parte del modelo de negocio de esta empresa y de qué podrían depender sus beneficios. En concreto, nos centraremos en el negocio de Asset Management y el de Banca Privada, por estar relativamente relacionados.
Asset Management
El primero de los negocios que vamos a tratar es el Asset Management, o, dicho de otra forma, la gestión de activos. Si estáis aquí, seguramente ya sabéis que hay muchas empresas dedicadas a la gestión de activos para el inversor medio. Un ejemplo muy conocido de gestora independiente es Bestinver, pero casi todos los bancos tienen también sus propias áreas de gestión de activos. Estamos hablando, por supuesto, de una industria que mueve tremendas cantidades de dinero y muy competitiva. ¿Qué hueco tiene Alantra en esta jungla?
El primer elemento diferenciador de Alantra es el tipo de activos que gestiona. Alantra gestiona 4 tipos de activos: Fondos de renta variable como inversores activistas, fondos de no cotizadas (capital riesgo o private equity, como se suele mencionar), fondos inmobiliarios y fondos de deuda privada. Como podréis comprobar, salvo las inversiones inmobiliarias que -si bien no en forma de fondos inmobiliarios- pueden encontrarse de forma habitual, no son las clases de activos a las que estamos acostumbrados. Como los fondos inmobiliarios apenas representan nada en el total de activos gestionados por Alantra (algo más de un 1%), no vamos a analizarlos. Así pues, pasamos al resto de activos gestionados:
Private Equity
Private Equity no es más que la compra y venta de participaciones en empresas que no están cotizadas en Bolsa. Precisamente por no estar cotizadas en Bolsa, estamos hablando de empresas más difíciles de valorar, con menos visibilidad, y en las que hay muchos menos datos disponibles, al no estar obligadas a informar a la CNMV cada vez que respiran. Por supuesto, si es difícil acertar con las inversiones en Bolsa, en private equity es una locura. Y por eso los beneficios de tener una gestión especializada se multiplican. Curiosamente los retornos de esta clase de activos han sido históricamente más altos que los de las acciones en Estados Unidos, aunque eso, como sabéis, no tiene por qué continuar siendo así.
En el caso de Alantra, estamos ante la entidad que gestiona los fondos más relevantes de private equity en España. Ojo, que hay muchas entidades igual o más relevantes que Alantra en la inversión en no cotizadas en España, pero o bien se está hablando de vehículos de inversión privados y no accesibles a otros inversores, o bien de operaciones de entidades que ofrecen sus servicios, mayoritariamente, fuera de nuestras fronteras y que no se dedican a España en exclusiva. Artá capital, el brazo de capital privado de Corporación Financiera Alba, es un caso particular (que posiblemente analicemos en otra ocasión, ya que también está presente en mi cartera) Esto pone a Alantra en una posición competitiva relativamente fuerte en esta clase de activo (que, tradicionalmente, ha tenido una presencia discreta en España).
La gestión de estos fondos se hace a través de la sociedad Alantra Capital Privado. Esta sociedad está participada al 100% por Alantra, indirectamente (importante, ya que todos los beneficios corresponden al grupo, no como en otros casos)… y hay bajo gestión 1370 M € en tres fondos diferentes. Personalmente, no he sido capaz de encontrar los datos exactos de la gestión que se cobra a estos fondos. Pero sí he sido capaz de encontrar que el resultado en 2016 de la sociedad Alantra Investment Managers, que agrupa a Alantra Capital Privado, Mercapital (otra entidad de capital riesgo absorbida… ¿no os decía yo que la estructura societaria de Alantra era complicada?) y alguna otra sociedad menor, y este fue de 2,6 M €, y hay que tener en cuenta que ese beneficio se calcula tras pagar gastos a la matriz… así que parece que sí es un negocio rentable.
Un punto interesante de los fondos de private equity es su estabilidad. Al no poder retirar ni añadir dinero al fondo en cualquier momento (son fondos cerrados con ventanas de liquidez), la cantidad administrada sólo varía con el resultado de la inversión. Eso hace que estemos ante una fuente de ingresos muy estable, y bastante independiente de la marcha de los mercados.
Fondos activos (EQMC y QMC II)
Los fondos de renta variable de Alantra son gestionados a través de Alantra Asset Management, sociedad participada al 100% por Alantra. Estos fondos tienen una peculiaridad: como explican sus propios gestores la idea es entrar en el consejo de administración de las empresas y participar en su gestión. Por ello, no estamos hablando de Fondos de Inversión (FI), sino de Fondos de Inversión Libre (FIL). Estos fondos pueden invertir prácticamente en cualquier tipo de inversión, tomando cualquier porcentaje en cada una de sus posiciones, sin las limitaciones que tiene un FI. Así, en Alantra se usa esta estructura para poder tomar posiciones muy importantes en unas pocas compañías de mediana y baja capitalización e influir en su gestión.
Los resultados de estos fondos están siendo bastante buenos, y eso está llevando a que el patrimonio aumente tanto por resultados como por captaciones. Los ingresos obtenidos por Alantra, en ambos casos, dependen tanto del patrimonio gestionado (2%) como de los resultados (15%), así que mientras sigan yendo bien, todo irá perfectamente.
Un posible problema de esta vertiente del negocio de Alantra es el doble riesgo que representan para el accionista. Al fin y al cabo, uno está expuesto al riesgo de mercado por partida doble (por un lado, porque la propia acción como activo tiene riesgo de mercado, por otro lado, por la posible pérdida de ingresos de la compañía). Sin embargo, tampoco son la parte más importante de los activos que gestiona Alantra (681 M € en marzo de 2017, aunque es probable que el total haya aumentado ligeramente desde entonces) y la gestión en los últimos años está siendo impecable.
Fondos de Deuda Privada (Alteralia)
En este caso, nos encontramos ante un fondo que, pese a ser bastante pequeño dentro del montante de activos bajo gestión de Alantra (140 M €) me parece interesante tener en cuenta porque es un tipo de activo que, de nuevo, me parece que no se da mucho dentro de nuestras fronteras. Dejando de lado que es un fondo con unas condiciones de inversión bastante peculiares, también estamos ante un fondo que invierte en un activo peculiar: deuda senior de empresas pequeñas. Básicamente, el fondo consiste en ofrecer préstamos, generalmente al estilo de bonos (pago de intereses durante todos los años del préstamo, pago de principal al final) a empresas de pequeño tamaño no cotizadas en España. Básicamente es el equivalente a los fondos de private equity en la renta fija.
En este fondo nos encontramos con las mismas ventajas y desventajas que en los fondos de private equity. Estabilidad de los inversores por las limitadas ventanas de liquidez, posibilidad de buenos rendimientos por el poco acceso a deuda de este tipo de las empresas pequeñas… y alto riesgo de quiebra y gran necesidad de capital humano experto para valorar cada posible trato.
Resumen del área de Asset Management
Como se ha visto, el área de gestión de activos tiene, en conjunto, 2235 M € bajo gestión. De los mismos, solo 681 M € tendrían riesgo de mercado (aquellos de los fondos activos). El resto de activos son de clases relativamente raras, y tienen pocas ventanas de liquidez, que hacen que la estabilidad de los ingresos de Alantra, para una firma de este tipo, sea alta. Por la estructura de las comisiones, sin embargo, hay que tener presente que estos mismos fondos tienen cierta estacionalidad en su generación de ingresos. Las comisiones de éxito se cobran, como es lógico, a final de año (y eso es algo que siempre hay que tener presente al valorar los ingresos de Alantra).
Banca privada
El área de Banca Privada, o wealth management consiste en el asesoramiento y gestión del patrimonio de individuos o familias de alto poder adquisitivo, a cambio del cobro de una comisión. De hecho, no es un negocio exclusivo de Alantra para nada. Muchos bancos tienen su propia división de Banca Privada. En el caso particular de Alantra, esta actividad se ejerce por medio de Alantra Wealth Management, una filial participada al 50 %. Según el ranking publicado por Funds People, Alantra estaba en el número 26 del ranking en 2016. No parece que estemos hablando de una posición muy potente, hablando de competitividad, aunque es verdad que mejora 2 posiciones y el volumen gestionado sube cerca de un 20% desde 2015 (frente a un 2% de la industria).
Sin embargo, como evidencian estos últimos datos, desde la toma de control de Alantra Wealth Management por parte de la matriz, el crecimiento de Alantra WM parece haberse disparado. Los datos parciales de Inverco para 2017 parecen apoyar esto, aunque hay que ser precavido, ya que Inverco no recoge todas las categoría de patrimonio bajo gestión de Alantra WM y podríamos estar hablando de un trasvase de fondos de un tipo de activo a otro. Sin embargo, la apertura de diferentes oficinas en los últimos meses parecería apoyar el crecimiento.
A marzo de 2017, Alantra contaba con 1370 M € de activos bajo gestión en esta modalidad.
En cuanto a las características de este negocio, todo apunta a que es altamente cíclico, aunque por el momento no he podido encontrar datos que lo confirmen, así que hay que tener presente el ciclo económico al valorarlo. Es un negocio muy centrado en España, y el ciclo económico aquí parecería apuntar a crecimiento para los próximos años… pero cuando el crecimiento de señales de flaquear o haya señales de una nueva burbuja de algún tipo, es posible que sea el momento de preocuparse por el negocio de Banca Privada. Además de eso, al seguir un modelo de comisiones similar al de gestión de activos, con comisiones de gestión y éxito, nos encontramos con una fuerte estacionalidad.
Evolución de los negocios
Veamos cómo han evolucionado para Alantra estos negocios en los últimos años (cifras en millones de €)
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 1Q2017 | |
| Activos bajo gestión (WM) | 900 | 1150 | 1100 | 1340 | 1377 |
| Activos bajo gestión (AM) | 3200 | 1723 | 1505 | 2148 | 2235 |
| Comisión de gestión | – | 25,161 | 17,414 | 21,608 | 7,366 |
| Comisión de éxito | 12,285 | 6,456 | – |
Lo primero que llama la atención es la gran reducción de activos bajo gestión (AM) que se produce primero de 2013 a 2014 y después de 2014 a 2015. Ambas tienen su explicación. En 2014 el vehículo de inversión en renovables Eolia fue vendido a un fondo estadounidense, con lo que dejó de estar gestionado por Alantra, reduciendo los activos bajo gestión en 1200 M €, y Dinamia (150 M €) dejó de contarse como activo bajo gestión al estar preparando la fusión. Además, en estos años se ha ido deshaciendo la cartera inmobiliaria de Alantra, reduciéndose desde 750 M € en 2013 a sólo 44 M € en 2016. Es decir, de los 3200 M € de 2013, 1900 M € se han liquidado y devuelto a los accionistas (eolia y cartera inmobiliaria), con el cobro de las correspondientes comisiones de éxito, y 150 (aproximádamente) han pasado a formar parte del balance de la compañía. Es decir, que observamos es el paso de 1300 M € bajo gestión a 2235, en los activos no liquidados.
En el área de banca privada, se ve un crecimiento bastante interesante y más o menos constante (con un bache en 2015) de los activos gestionados.
Es curioso considerar también la evolución de las comisiones cobradas, especialmente de las comisiones de gestión, que dependen directamente del volumen. Para 2013 no he encontrado estas cifras, pero los ingresos totales fueron de 44 M €. Eso quiere decir que las cifras de comisiones no pueden ser muy superiores a las de 2014 a pesar de la reducción de activos, ya que en aquel año hubo 66 M € de ingresos totales, y 25,16 venían de las comisiones totales. Suponer ingresos mucho mayores en 2013 significaría que el resto de negocios no generaron nada… y eso es bastante improbable. La proporción de ingresos por gestión y éxito en 2014, por desgracia, tampoco he podido encontrarla.
Las cifras de 2015 son bastante interesantes, y corresponden a las cifras ajustadas proporcionadas por Alantra, y no a las cifras contables oficiales. 5 M € corresponden a comisiones de éxito y gestión de Dinamia, que realmente no se cobraron, al haber fusión y pasar a ser parte del mismo grupo, así que no se reportan como pagos en las cuentas oficiales, pero en términos de comparación es útil tenerlos en cuenta. También hay que tener presente que esa comisión tan abultada probablemente no formaría parte de la cifra de negocio normal (en 2014, Dinamia pagó a Nmas1 2,5 M €), sino que está relacionada con la liquidación de inversiones.
En resumen, nos encontramos con que, de 2014 a 2015, las comisiones de gestión debieron permanecer más o menos estables, vistos los ajustes de lo que hablamos, de 2015 a 2016, las comisiones de gestión se incrementaron más de un 20%…. y que en el primer trimestre de 2017 se han incrementado en un 100% frente a 2016, al entrar en marcha el nuevo fondo de private equity, y aumentar los patrimonios en el resto de áreas. Esto no quiere decir que debamos esperar 42 M € de ingresos por comisiones de gestión en 2017, pero sí una cifra significativamente superior a la del año pasado.
En resumen, este área de Alantra parece que está preparada para darnos buenos ingresos de cara al futuro. ¿Sucederá lo mismo con el resto del negocio?
ACTUALIZACIÓN 27/07/2017: Alantra ha publicado resultados semestrales al día siguiente de publicar esta entrada, así que me ha parecido correcto comentar un poco cómo ha ido el área correspondiente… 14,7 M € en comisiones de gestión y 5,8 M € en comisiones de éxito, además de un ligero crecimiento en AuM (cerca ya del 6% en lo que va de 2017). Espectacular.