Una de las empresas presentes en la cartera, Alantra, ha adquirido recientemente a otra, Catalyst Corporate Finance LLP. Con esta compra, Alantra se abre un hueco en Reino Unido, el mercado más importante de Banca de Inversión en Europa, y un punto clave para fortalecer su estrategia de M&A transfronterizo. Analizamos el precio del acuerdo, y lo que puede implicar para la empresa.
El trato
Las condiciones de la adquisición están bastante bien explicadas en el Hecho Relevante enviado a la CNMV por Alantra el 1 de octubre, pero os las resumo:
- Pago en efectivo de 15 M £ (16,8 M € al cambio mientras escribo esto, que ronda el 1,12).
- Pago en acciones llevado a cabo mediante una ampliación de capital, 1,63 M de acciones de Alantra (equivalente a algo más del 4% del capital resultante).
- Distribución como dividendo o prima de emisión del resultado íntegro de Alantra en el primer semestre (0,47 € por acción).
No me entusiasma la idea de que cada una de mis acciones se convierta, de golpe, en 0,958 acciones (más o menos la proporción en la que se diluye la participación de los actuales accionistas), pero hay que ver qué nos aporta la fusión, antes de juzgar si es un buen trato o no.
Las cuentas de Catalyst Corporate Finance
Lo primero que aporta Catalyst es la incorporación de sus clientes y resultados. Así que veamos cómo han sido en los últimos años:
En los últimos ejercicios, vemos un crecimiento nada desdeñable, superior a un 20% CAGR, en los ingresos y en el beneficio antes de retribuir a los socios. Además, aunque no hay más cuentas completas hasta 2009 (por el tamaño, la organización no estaba en la obligación de aportarlas en esos momentos), sí que sabemos que, salvo un año un tanto extraño en 2007 en el que se alcanzaron los 20 M £, los ingresos de Catalyst Corporate Finance eran bajos comparados con los de ahora (6,7 M £ en 2006, 3,3 en 2008 y 4 en 2009). Esto nos deja ver que el crecimiento de la firma es muy saludable, y que su equipo lo está haciendo a las mil maravillas, cosa que nos interesa, ya que va a ser el mismo equipo el que siga dirigiendo Catalyst, conocida en un futuro próximo como Alantra UK. Hay que tener en cuenta que desde 2006, crisis financiera mundial de por medio, hablamos de un CAGR del 10%.
Habréis observado, además, que el margen es muy elevado… bueno, eso es porque este no es el beneficio real, sino el beneficio antes de que los socios de la firma, que es esencialmente el mayor gasto en firmas como Alantra o Catalyst. ¿Qué parte de ese beneficio irá realmente a las arcas de Alantra? La verdad es que lo desconozco, pero sí tengo claro que no será la totalidad del mismo. En el resto del área de Banca de Inversión de Alantra, normalmente estamos hablando de entre un 20 y un 25% de los ingresos como beneficio neto. Puesto que sabemos que la estructura de costes de Catalyst permite eso, yo me inclino a pensar que se presentará un margen en esa línea, y eso supone que Catalyst aportará, de momento, unos 3,5-4 M € de beneficio al año.
¿Merece la pena la dilución y la pérdida de caja con este trato? A primera vista, es algo dudoso. Alantra pasará de rondar los 32-34 M € de beneficio normalizado (a finales de este año espero más, por una cuestión de comisiones, pero creo que es algo excepcional 1) a rondar los 35-38 M €. Esto es, contando la dilución, el BPA pasaría de 0,90-0,96 a 0,94-1,02. Como vemos, el BPA aumentaría, pero hay que tener en cuenta que además de la dilución se han pagado casi 0,5 € por acción en efectivo. En conjunto, creo que no es algo muy excesivo, pero tal vez tampoco debería calificarse como una ganga. Al menos teniendo en cuenta sólo la aportación en cuentas.
N+1 Singer y Catalyst Corporate Finance
Los que lleváis tiempo siguiendo a Alantra, habréis que N+1 Singer aparecía de forma muy prominente en los informes de hace algún tiempo, pero que ha dejado de aparecer en los del último año. Bueno, pues no es que a la empresa le vaya mal, aparentemente, y la participación de Alantra en la misma sigue siendo más o menos la misma (25,96%, al cierre del año pasado… en realidad es un poco más, un 27%, pero Singer está participada a través de una participada de la que se tiene sólo el 95%, así que se integra sólo esa parte). N+1 Singer se integra en las cuentas de Alantra mediante el método de Puesta en Equivalencia, así que no tenemos un desglose de las cifras de esta empresa en las cuentas. Sin embargo, N+1 Singer presenta sus cuentas en Reino Unido, y podemos ver cómo les está yendo allí:
Como podemos ver, sin ser la octava maravilla, las cuentas de N+1 Singer podrían ser peores. Alantra recibe todos los años una interesante suma como dividendo, y además la compañía tiene una caja interesante para operar, o para afrontar años malos como 2015 (ese año se perdió dinero, si se ve la cuenta de flujos de efectivo, pero los datos no son tan detallados como en una cotizada, así que no sé muy bien a qué pudo deberse). Como podemos ver, Singer maneja un mayor volumen de negocio, aunque su crecimiento parece más bien estancado.
Además, se da el caso de que esta empresa opera en negocios similares a los que opera Catalyst Corporate Finance. Así que una de las cosas que hay que plantearse es… ¿qué aporta a Alantra otra empresa en Reino Unido? ¿Es complementaria con Singer la adquisición, o responde a algún otro motivo?
Repasando un poco el historial de ambas compañías, parece que sí son bastante complementarias. Desde el punto de vista geográfico, Singer es más fuerte en el norte de Inglaterra, con oficinas en Leeds y Newcastle, mientras que Catalyst se centra en el sur, con oficinas en Birmingham y Nottingham, aunque ambas tengan sus oficinas centrales en Londres. Desde un punto de vista sectorial, parece que las prioridades son también distintas, con Singer centrándose aparentemente en los sectores más cercanos a las finanzas y a las Ciencias de la Salud (no sólo salud, sino también investigación básica relacionada), y Catalyst centrándose en bienes de consumo y empresas industriales. Ambas parecen compartir cierto gusto por las tecnológicas, además.
Más allá de la complementariedad con Singer
A pesar de ser el principal accionista de N+1 Singer, la presencia de Alantra en Reino Unido hasta ahora era sólo a través de una participación minoritaria en otra firma. Gracias a esta adquisición, Alantra va a poder presentar allí su marca, ya que Catalyst pasará a ser Alantra UK en los próximos meses. Con esto, Alantra pasa a tener una presencia plena en Reino Unido, y marca allí. Y en este negocio, no creo que eso sea desdeñable para nada.
No sólo eso, sino que esto abre la puerta a la matriz a extraer más jugo de los tratos que oriente a Reino Unido. No hay que olvidar que uno de los principales intereses de Alantra es el M&A transfronterizo. Hasta ahora, en los tratos que implicaban al Reino Unido, su mejor socio era N+1 Singer… y sólo un 26% del beneficio (un 5% de la cifra de negocio) acaba en las cuentas de Alantra. Desconozco las intenciones de Eguidazu y compañía, pero si fuera ellos, intentaría canalizar el negocio a través de Catalyst a partir de ahora.
En resumen, creo que, más allá de las cifras iniciales, que no están mal, la adquisición de Catalyst abre unas muy buenas oportunidades para Alantra.
1 ¿Que por qué espero que los resultados de Alantra sean mejores que los normalizados este año? Ya hable de la importancia estacional de las comisiones de éxito. ¿Alguien ha mirado la marcha de los fondos QMC II y EQMC y la comisión de éxito que cobran? Por supuesto, aún quedan dos meses, así que no es seguro, pero no tiene mala pinta.