AmRest hizo bastante ruido cuando se estrenó en el parqué madrileño. Pero desde entonces apenas he oído hablar de ella, a pesar de que creo que no ha presentado malos resultados. Con el COVID, las acciones han bajado bastante, y me parece interesante repasar las cualidades de esta empresa.

A pesar de que en España conocemos a AmRest principalmente por La Tagliatella, esta es una de las últimas incorporaciones a sus marcas principales. AmRest nació en Polonia en 1993, cuando un grupo de emprendedores americanos pensó que podían hacer bastante dinero en una Europa del Este recién salida del comunismo simplemente siendo franquiciados de las cadenas norteamericanas. En concreto, empezaron siendo una franquiciados de Yum (Pizza Hut y KFC) para Polonia. 

A partir de ahí, fue creciendo primero en Polonia y luego fuera, siempre tirando de este modelo como franquiciador. En este periodo, YUM estaría presente en el accionariado durante unos años, y la empresa empieza a tomar impulso en Europa del este, añadiendo Burguer King y Starbucks a su portfolio.

En 2010, la dirección de la compañía empieza a variar. Se da entrada en el accionariado a Warburg Pincus, y con la pólvora recabada se compra Restauravia, una empresa española que era la propietaria de La Tagliatella como marca propia, además de gestionar algunos KFC. También adquirieron Blue Horizon (Blue Frog y KABB) para introducirse en China. Aquí empiezan los esfuerzos de AmRest por convertirse en propietario de marcas y no sólo franquiciador. 

Ya en 2015 se produce un cambio muy relevante: Carlos Fernández compra la mayoría de la empresa. Las líneas estratégicas se mantienen: expansión agresiva con aperturas de restaruantes propios, e incorporación por M&A de nuevos franquiciados y marcas (destacando Sushi Shop y Bacoa)

Operaciones actuales

Restaurantes: operación y aperturas

AmRest opera en la actualidad unos 2340 restaurantes, a falta de saber qué precio se ha cobrado el COVID entre sus franquiciados. A cierre de 2019 eran 2339, y a 31 de marzo 2346. La mayoría de estos restaurantes son propios, y desde luego han demostrado en los últimos años que saben operarlos bastante bien. En sus 1861 locales, vendieron en 2019 1855 M €.

Su capacidad para extraer beneficio operativo de los mismos parece buena. El margen operativo de los restaurantes, atendiendo a las cuentas públicas y antes de tener en consideración gastos centrales, ronda el 11%. en 2017, 2018 y 2019. Eso sí, los gastos centrales son relevantes, y entre eso y los gastos financieros se levan la mayor parte de los beneficios. Los gastos centrales representan cerca de un 8% de los ingresos de restaurantes en los últimos años, lo que me hace pensar que el apalancamiento operativo no es significativo en este área. 

En los últimos años, abren algo más de 200 tiendas de media, lo que supone, junto al capex de mantenimiento, un gasto de capital bastante relevante, y además hace difícil calcular cual es la cifra de capex de mantenimiento correcta. Después de jugar un poco con los números en torno a la apertura de nuevas tiendas respecto a la base instalada y la variación de CAPEX en porcentaje de ventas que esto supone, creo que el CAPEX de mantenimiento ronda el 5% de las ventas, o es incluso ligeramente inferior. 

La amortización ronda también esta cifra (es ligeramente superior, pero en principio puede convenir acelerar la amortización. Hay, eso sí, ciertas diferencias temporales que indican que la amortización fiscal es un poco más acelerada que la contable), así que creo que es una buena cifra a tener en consideración.

La razón por la que pienso que podría ser ligeramente inferior es la proporción de nuevos restaurantes presentes en AmRest, que abre cada año más del 10% de su base instalada. Creo que eso hace que, en equilibrio, el porcentaje pueda ser algo superior (una vez que los restaurantes están más asentados y tienen una clientela más fija).

En cuanto a los LFL, en 2019 fue un crecimiento de algo más de un 4%, mientras que en 2017 y 2018 no se dieron datos, más allá de que era positivo.

En general, creo que estamos hablando de un grupo que opera restaurantes con bastante pericia y que puede experimentar un LFL ligeramente superior a la inflación, lo que, de por sí, ya es bastante interesante. En conjunto, creo que considerar que en torno a un 4-5% de las ventas en restaurantes se puede convertir a caja no es descabellado, una vez descontados los costes centrales. 

Las franquicias son, en ese sentido, mucho más interesantes. Dejan un margen que ronda el 30% de los ingresos. Sin embargo, está siendo más complicado expandir esa base de ingresos. En cualquier caso, si estos números fueran correctos, estaríamos hablando de que el potencial de generación de caja en 2019 hubiera sido de en torno a 100-120 millones, y en una línea claramente ascendente en los últimos años. Eso, claro, antes de tener en cuenta costes financieros, sobre los que volveremos.

Expansión, franquicias y futuro 

M&A

AmRest se ha caracterizado por una clara preferencia por crecer a través de M&A. Bien para incorporar más tiendas de marcas que ya operan (KFC, PH, BK…) o para incorporar marcas propias (Sushi Shop, Restauravia).

Sin embargo, creo que esta vía de expansión no va a seguir activa los próximos años. Hasta cierto punto, es una pena, porque creo que ha sido una vía de expansión muy interesante, dado que su historial, en mi opinión, es bastante bueno. Pero en la última conference call antes del COVID-geddon ya se dejaba entrever que se iba a parar esta vía, puesto que el apalancamiento ya era más que suficiente y había que pasar a ser una empresa que creciera sólo a partir de su propio FCF. 

Con la llegada del COVID-19, esta situación de apalancamiento se complica, por supuesto, lo que hace aún más improbable la expansión por esta vía.

Expansión de marcas propias

Una vía más interesante de cara a futuro es la apertura orgánica de nuevos restaurantes y captación de franquiciados. En cuanto a la apertura de nuevos restaurantes propios, creo que, mientras puedan afrontarlo por su situación financiera, es una buena vía de expansión. Ya han demostrado que pueden gestionarlos bien, y si mis cálculos sobre capex necesario para abrir son correctos y caja generada son correctos (siempre un gran interrogante), obtienen un retorno cercano al 11-12% por el capital invertido de este modo (no apalancado), algo más que aceptable. Por supuesto, esto mezcla franquicias y marcas propias, así que no puede ser preciso, pero sirve para hacerme una idea.

La expansión de las marcas de las que son franquiciados es algo más limitada sin M&A, por una cierta saturación, aunque depende del país, y además estos restaurantes hacen que haya que pagar un canon relevante al propietario de la marca (88,6 millones en 2019), así que me parece más interesante para el futuro de la marca ver cómo puede avanzar la expansión de las marcas propias: 

La Tagliatella

En esencia, la Tagliatella parece un activo de calidad por su capacidad para mantenerse en España, pero no creo que sea un activo con mucho crecimiento de ahora en adelante. Aunque ha seguido experimentando algún crecimiento en los últimos años en España, es cada vez más escaso, y la expansión internacional ha fracasado por completo.  

De hecho, este fracaso es uno de los que me parecen más positivos a la hora de evaluar el proceso de AmRest. En 2012 se decidió iniciar una fuerte apuesta internacionalizadora, intentando lanzar en Francia, India, China, Estados Unidos y Alemania, y después se sumaría Portugal. En India, China y Estados Unidos ya no quedaba ni rastro del intento en 2015 (y en 2014 apenas). En Francia y Alemania, la presencia sigue a día de hoy, pero es testimonial. Parece que no se han empecinado en hacer funcionar un modelo que no prendía, y ahora están intentando una expansión muy tímida por Portugal, mucho más despacio, supongo que para volver a la carga con la expansión internacional si se consigue que funcione.

En cualquier caso, sigue siendo un activo valioso y que genera bastante resultado.

Sushi Shop

La adquisición de Sushi Shop ha sido la mayor de los últimos años. 165 restaurantes cuando se comunicó, y 179 a cierre de 2019 (poco más de un año después), por lo que parece que de momento el crecimiento no va mal. Es una cadena cuyo core está en Francia, y parece que su internacionalización está en fases iniciales.Sólo Francia, y tal vez Bélgica, tienen un número lo bastante relevante de restaurantes como para decir que es un modelo establecido… y se está intentando la expansión a la vez en muchos países. 

El riesgo de que acabe como la internacionalización de la Tagliatella existe, y en mi opinión es relevante, y eso supondría que la compra de Sushi Shop fue extremádamente cara. De momento, en España parece estar fallando (ya se está reduciendo el número de restaurantes), y en ningún país (con la posible excepción de Bélgica y Emiratos) está prendiendo con mucha fuerza. 

Blue Frog y KABB

Estas dos cadenas de cocina americana se adquirieron como parte de la misma sociedad casi a la vez que La Tagliatella. Blue Frog es una cadena de comida americana que opera en China, y KABB también es un restaurante de cocina occidental en China, pero un poco más elitista. KABB no ha tenido ningún éxito desde entonces, y de hecho pienso que acabará cerrándose, pero Blue Frog parece estar expandiéndose con bastante rapidez, pasando de 10 restaurantes en 2011 a 72 en la actualidad, incluyendo franquicias desde finales de 2019 (sólo 4 a cierre del año). En 2017 se abrieron 11, en 2018 17 y en 2019, 12. Cifras relevantes dada la cantidad de ellos que existía. Si el concepto sigue teniendo éxito, puede ser una gran fuente de beneficios y crecimiento en los próximos años.

Bacoa

AmRest compró Bacoa más o menos a la vez que Sushi Shop. Eso sí, por lo que he podido ver en este caso sólo adquirieron los derechos para España. No deja de ser otro burguer gourmet más, pero parece que va bastante bien (de 6 a 10 locales desde la compra), así que tal vez aún le quede recorrido en España. 

Lo interesante de todas estas marcas, y de PH en algunos países, es que permiten crecer con franquicias si el concepto tiene éxito. Este crecimiento no genera tantos beneficios por nuevo restaurante, por supuesto, pero no requiere inversión en capital por parte de AmRest, sólo escalar un poco su equipo dedicado a franquicias. Si cualquiera de estos conceptos tuviera un éxito similar al de La Tagliatella, o Sushi Shop o La Tagliatella consiguieran internacionalizarse, el valor de AmRest probablemente se dispare. Si no lo consiguen, seguimos teniendo un muy competente operador de restaurantes. 

¿El futuro? dark kitchen, Pokai, Glovo…

Hay dos puntos adicionales que me parece interesante tener en consideración a la hora de analizar AmRest. La primera, es que ya antes del COVID estaban realizando un esfuerzo relevante para adaptarse al delivery. 

Primero, con Sushi Shop venía Pokai, una marca virtual de poke bowls que sólo se vende a domicilio. Parece que es una especie de dark kitchen… pero desde las cocinas de Sushi Shop.

Además, en 2019 AmRest creó sus primeras dark kitchen (establecimientos mínimos dedicados sólo a delivery) en Polonia. Y, además, tienen una participación relevante (en torno a un 6% diluido) en Glovo, tras una inversión inicial y la venta a esta empresa de Pizzaportal, un competidor que opera en Polonia. En el balance, se valora esta participación en 76 M € en valor razonable, en línea con la última ronda de Glovo.

Ninguna de estas tres líneas es especialmente relevante a día de hoy, y la última no deja de ser una participación en otra empresa, pero creo que las 3 muestran que AmRest no está dormida y busca nuevas vías de expansión.

Situación financiera y COVID-19

Lo más complicado en el caso de AmRest es saber qué va a pasar a paritr del confinamiento, y el cierre forzado de muchos de sus restaurantes, con otros pasando a una modalidad de sólo delivery. 

Tampoco ayuda mucho que, antes del apocalipsis, la empresa ya estuviera bastante apalancada. A cierre de 2019, tenían 619 millones de euros de deuda neta, y un apalancamiento respecto a EBITDA (pre NIIF-19) del 2,5. Y, lo más importante de todo, unos covenants que les prohiben pasar del 3,5 en ese ratio. 

¿Y qué ha provocado el COVID? Que el EBITDA se desplome en el Q1 (y ocurrirá de nuevo en el Q2), y el apalancamiento basado en EBITDA TTM pase a un 3,6, a pesar de que la deuda neta sólo ha subido en 10 M €. El Q2 será similar o peor en términos de resultados, así que veo prácticamente imposible que se vuelva a cumplir ese covenant hasta junio de 2021. Y todavía no hay waivers para ello. 

Ese es, a mi modo de ver, uno de los peligros de la inversión en AmRest ahora mismo: la posibilidad de una ampliación de capital forzada. 

Por otro lado, como cualquier cadena de restaurantes, AmRest tiene unos elevados costes fijos, y la reducción de la actividad les lleva rápidamente a pérdidas. Las últimas semanas de marzo bastaron para llevar lo que era un buen trimestre a pérdidas relevantes. En el Q2, a pesar de las medidas de ahorro (ERTE, revisión de alquileres, y demás), dudo mucho que mejore la cosa. De hecho, este año claramente van a perder dinero, al menos en términos de efectivo, como comentaron en la última presentación de resultados. Y es prácticamente imposible saber exáctamente cuanto. Pero hay que intentarlo. 

El Q1 supuso una sangría de unos 40 millones, que se palió en parte con el cobro de la venta de Pizzaportal al Glovo (parte en acciones, parte en efectivo). A pesar de las medidas de ahorro, un Q2 que supusiera una pérdida menor de 80 millones me parecería positivo. Eso no es una comparación directa (el CAPEX se ha cortado de raíz, y fueron 33 M en el Q1), y hay medidas relevantes en términos laborales y de gastos de alquiler, pero abril fue un desastre, y no creo que haya habido breakeven hasta junio. 

En el Q3 y el Q4 yo espero que ya cuenten con beneficios, pero muy ligeros, y puesto que se paralizarán las nuevas aperturas, estamos hablando de generación de caja. Pero AmRest podría generar 130-140 millones en un buen año completo. Si consiguen paliar las pérdidas del Q1 y que el año quede en quemar “sólo” 80 millones a cambio de no crecer, ya me parece un resultado espectacular. 

En general, me sorprendería que quemaran menos de 100 este año.

Oportunidad post-COVID-19

Con esta situación, y con un riesgo de ampliación de capital forzada, ¿por qué me parece interesante AmRest? Lo primero es decir que me parece interesante, pero no para un porcentaje elevado del portfolio. Me parece que llevar esto a un 10% o similares es buscar el desastre. Lo segundo es que creo que a medio y largo plazo llevan una trayectoria muy interesante, a pesar del claro fracaso a la hora de internacionalizar La Tagliatella, y que esta situación ofrece los activos del grupo (las marcas compradas y la red de restaurantes) a un precio relativamente razonable. 

Lo tercero es que creo que, con ampliación o sin ella, AmRest va a seguir adelante. Pueden tener problemas, pero también músculo para intentar que les bajen los alquileres y así rebajar los costes. Y no creo que se pueda decir lo mismo, por desgracia, de muchos restaurantes más pequeños y que no tengan segmentos más orientados al delivery en la misma empresa para apoyarse en ellos.

En resumen, creo que el panorama competitivo les va a quedar más despejado una temporada, ayudando a que la recuperación de ventas a niveles previos al COVID o superiores sea relativamente rápida. Vamos, que no creo que 2021 vaya a ser un mal año para ellos, ni los siguientes. Y a este precio, me parece razonable tomar el riesgo de que no sea así.