Alantra: Análisis del tercer trimestre

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Alantra ha presentado hace poco sus resultados para los primeros 9 meses del año,  a primera vista parece haber rebajado bastante su ritmo de crecimiento respecto al año anterior, pasando a aumentar resultados “sólo” un 15% respecto a los nueve meses del año anterior, en lugar del espectacular 257% del primer semestre. ¿Qué hay detrás de este aparente bache? ¿Sigue siendo Alantra una opción atractiva de inversión?

En primer lugar, repasemos los resultados presentados, comparándolos con los de la primera mitad del año:

Como vemos, el aumento del resultado es bastante más débil que en los primeros 6 meses del año. Esto se sustenta en buena medida en la diferencia que hay en cuanto a resultado financiero en los 6 primeros meses del año de 2016 y los de 9 del mismo año. Ese año, hubo un gran aumento en el resultado financiero por la venta de High Tech Hotels & Resorts, que disparó el resultado en el tercer trimestre. Esto se ve reflejado en el Resultado de explotación, que sigue presentando aumentos superiores al 100%, aunque sustancialmente inferiores a los del primer semestre, aunque el resultado sólo suba algo más de un 15%.

Si vemos en detalle las diferencias del tercer trimestre de ambos años, vemos más claramente en qué áreas se centra la disminución del crecimiento. Como se ve, el resultado financiero es la partida más llamativa y la que más afecta al resultado, pero también constatamos que el aumento de ingresos de todos los tipos disminuye su ritmo de crecimiento, un aumento en los impuestos pagados,  y, sobre todo, una disminución de margen en el resultado de explotación, de casi un 29% en el primer semestre a un 14,6% este trimestre.

Dentro de esto, el cambio en el resultado financiero respecto a 2016 era de esperar, ya que se debió a una venta extraordinaria, así que no tiene por qué preocuparnos en absoluto.

El cambio en el impuesto sobre beneficios no sé a qué se debe, aunque supongo que pueda deberse a cómo estaban reconocidos los activos vendidos en la operación antes mencionada. Respecto a esto, también hay un cierto cambio, y es que este trimestre Alantra ha pagado casi un 50% de su resultado de explotación en impuestos, mientras que los trimestres pasados venía pagando un 28,4%. En cualquier caso, es una parte de las cuentas que, vista trimestre a trimestre, no tiene demasiado sentido. Además, hay que tener presente que el resultado por impuestos muchas veces no se debe sólo a pagos reales, sino a reconocimiento de activos o pasivos por operaciones, y para saber los detalles habrá que esperar a la memoria anual. El resto de cambios, en ingresos y márgenes, merecen un análisis más detallado.

Gestión de activos

Activos bajo gestión a Septiembre de 2017. Fuente: presentación de resultados de Alantra.

Pese a la aparente disminución del ritmo de crecimiento, el área de gestión de activos va de maravilla. Los activos bajo gestión crecen en 100 M € hasta los 3786 M €. La parte de esos activos que genera comisiones crece hasta 3037 M €, en unos 25 M €, y el área de fondos activos, que genera fortísimas comisiones, pasa a 766 M € desde los 731 de junio. Como veis, aunque no son aumentos despreciables, tampoco son una maravilla. Esto toma otro cariz cuando se sabe que uno de sus dos fondos (el QMCII) ha empezado a permitir retiradas, tras concluir su periodo de lock-up. Esto ha comportado unas retiradas de este fondo de al menos 45 M € (según datos de Inverco) en agosto. Y, aún así, los activos bajo gestión crecen, y el área de los fondos activos crece.

No sólo eso, sino que la aparente disminución en el crecimiento de los ingresos no es tal. Las comisiones de gestión crecen estupendamente (8,3 M € este trimestre, vs 7,4 los trimestres anteriores). Las comisiones de éxito suelen darse sólo a final de año. Desconozco por qué se cobraron en el primer semestre esos 5,8 M €, pero por la cifra y el momento, sospecho que se trata de un pago relacionado con la venta de Probos. Vista la evolución de los fondos QMC II y EQMC, es muy probable que veamos comisiones de éxito importantes a final de año, muy superiores a las del año pasado, así que tampoco me preocuparía en ese sentido.

Respecto al margen, por lo que he visto es un área que presenta un margen muy estable, lo que tiene su lógica. La gestión de activos de Alantra no suele tener muchos vaivenes de entrada y salida de activos, por su estructura y lock-ups, así que tiene sentido que no varíe mucho. Por eso, y porque los ingresos están yendo bien, diría que este área no es la causa del deterioro del margen que estamos viendo.

Banca de Inversión

En el área de banca de inversión sí se puede ver una bajada notable de volumen respecto a otros trimestres (15 M €, frente a 16 en el primer trimestre y 21 en el segundo). Esta bajada llega, además, en un momento de un importante aumento de gastos por la incorporación de equipos, lo cual ha dejado su margen de este trimestre prácticamente en 0, aparentemente. Esto debería cambiar en los próximos meses, una vez que los nuevos equipos en Europa Central y Estados Unidos ya estén plenamente establecidos, pero no deja de ser un poco preocupante.

Una explicación alternativa es que parte de la retribución variable que, según la dirección, explica en buena medida el aumento del gasto en salarios, se haya pagado en este trimestre en base a resultados conseguidos en el anterior. En cualquier caso, es algo a vigilar.

Sin embargo, si las transacciones anunciadas en Octubre son una señal de cómo va la cosa, sólo hay que mirar la web de Alantra para darse cuenta de que no van mal. En Octubre Alantra ha hecho públicas 12 transacciones en su web, mientras que durante todo el trimestre anterior fueron 13. No creo que la relación de transacciones realizadas siga ese mismo ritmo (no todas se anuncian, normalmente), pero aún así, pinta bastante bien.

¿Qué nos deparan los resultados anuales?

Mi impresión es que vienen unos resultados anuales muy, muy buenos, mucho mejores que lo visto hasta ahora. Estoy convencido de que os va a parecer una barbaridad, pero pienso que estarán rondando los 32-34 M € sin Catalyst. Con la integración de Catalyst Corporate Finance, esperaro entre 34 y 38. Como veis, es un arco muy variable, pero el caso es que es difícil saber lo que va a aportar Catalyst. Pero olvidándonos de eso… ¿por qué estoy hablando de entre 13 y 15 M € de resultados para Alantra en un solo trimestre? Bueno, pues porque se juntan dos efectos estacionales:

  • En gestión de activos las comisiones de éxito se cobran, en su mayoría a final de año. Dada la actuación y volumen de los fondos QMC II y EQMC este año, va a ser una suma importante. Personalmente, no me extrañaría que rondara los 20 M €, de los que, por norma general, un margen superior a un 20% es para Alantra. Hablamos de unos 4-5 M €, adicionales a los 2-3 trimestrales que viene generando este negocio. Es decir, entre 6 y 8 M € de este área. Sin embargo, los cálculos de comisiones para los fondos EQMC y QMC II (especialmente este último) no son sencillos y tampoco sabemos la rentabilidad a final de año, así que esto podría variar bastante.
  • En banca de inversión suele haber un gran repunte del negocio en los últimos 3 meses del año. En 2016, el 46% de la cifra de negocio se produjo en estas fechas, en 2015 el 32 %, y en 2014 de nuevo el 46%. Si este patrón se cumpliera, con el porcentaje de 2015, estaríamos hablando de unos 25 M € de ingresos por banca de inversión, que con el margen habitual serían unos 5 M € extra. Si nos vamos a los porcentajes de 2014 y 2016, nos iríamos a la barbaridad de 44 M € de ingresos, y 9 M € de beneficio.

Esto nos deja un arco muy amplio (de 11 a 17 M €), pero en cualquier caso, sería un resultado bastante aceptable. Por supuesto, también existe la posibilidad de que el trimestre sea decepcionante y que acabemos en 30-32 M € teniendo en cuenta ya a Catalyst… que no olvidemos que no estaría nada mal, para una entidad que el ejercicio pasado tuvo 25 M € de resultado total y 16 M € de resultado ordinario (excluyendo la cartera).

Hablando de la cartera, hay posibilidades de que haya también incrementos de resultado por esa banda. Primero, está la posible venta del grupo Tryo, que puede generar beneficios a Alantra tanto por comisiones como por su participación. De especial interés es ver qué pasa con Tryo Communication Technologies SL, de la que Alantra tiene una participación del 24,6% valorada en 1,1 M €, si se vende con el resto del grupo y por cuanto.

En conclusión, creo que Alantra sigue teniendo unas buenas perspectivas y bastante fortaleza de negocio, y no veo razones para dejar de pensar que es una buena inversión. Sin embargo, hay que vigilar los efectos sobre los márgenes de los nuevos equipos, ya que si no empiezan a aportar, pueden ser un problema bastante rápido.

Un saludo a todos.

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